利润增速大幅下滑的三大原因

　　2023年12月工业企业利润同比降幅明显走阔，我们判断其背后有三大原因（1）去年同期基数较高（2）利润率大幅下降（3）出口链受到明显冲击。
　　一、工业企业利润同比增速跌幅扩大
　　12月工业企业利润同比增速跌幅扩大。2023年12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8872。1亿元，同比下降22。9，增速较去年12月份回落18。9个百分。
　　工业企业利润增速大幅回落与去年的高基数有关。去年12月，在高PPI同比、多地倡导就地过年、政策靠前发力等多重因素的利好下，经济内生动能处于向正轨回归的状态，企业利润同比增长5。0，表现相对较强。其中采矿业利润增速达到132，对整体利润形成强力支撑。
　　根据三因素框架拆解本期工业企业利润，工业增加值、PPI、利润率均对企业利润形成拖累，其中利润率的负面影响最大。
　　工业增加值方面，12月份，全国规模以上工业增加值同比增长2。4，比2022年12月份加快1。1个百分点。我们判断，工业增加值修复较弱主因今年春节后工地员工复工到位偏慢。
　　PPI方面，12月PPI累计同比增速为1。1，2022年12月PPI同比为0。7。PPI降幅扩大一方面是受到去年高基数的影响，另一方面是全球需求走弱导致原油、工业金属等大宗商品价格下跌。
　　利润率方面，12月利润率为4。6，同比下降1。29个百分点。纵观2010年以来的工业企业利润率，4。6的利润率是历史较低值，仅高于2020年24月新冠疫情刚爆发时的水平。进一步观察成本率和费用率，每年年初由于春节因素企业成本费用会有所抬高，导致利润率出现季节性下行，但今年利润率同比大幅走低，我们认为，一是产业链中上游价格通缩，使得成本和费用在价格中的占比更高，对利润形成侵蚀。二是2023年以来大规模的减税降费政策逐步退坡，而新一轮接续政策尚未推出，企业的经营状况有所恶化。根据财政部发布的中国财政政策执行情况报告，2022年全国退减缓免税费超4万亿元。得益于政策呵护，2022年全年企业费用率要低于往年同期水平。
　　二、出口链利润受到明显冲击
　　出口表现不佳的环境下，下游制造业利润占比大幅回落。受到外需疲弱的影响，本期下游制造业利润占比下降8。1个百分点，其中计算机通信利润下降77。1，专用设备下降8。9。汽车制造业利润同比下降40。7，一是燃油车购置税减半政策和新能源汽车补贴政策在去年底到期，提前透支了一部分的购买力，二是车企价格战频发，不少消费者持观望态度。另一个占比下降较多的大类行业是中游原材料加工业，占比下滑10。0个百分点，燃料加工业和黑色金属冶炼两个行业亏损，一是行业利润占比季节性回落，二是与地产施工修复缓慢有关。
　　下游消费品行业利润率上升，景气度边际上行。由于下游制造业利润大幅下降，下游消费品行业的利润占比被动上升，我们需要通过利润率来辅助判断下游消费品的景气程度。下游消费品行业利润率连续两期回升，2023年2月录得6。7，较上期上行0。3个百分点，说明下游消费品行业自身修复动能有所加强。我们认为，一方面是由于PPI与CPI的剪刀差不断收窄，行业成本压力减轻；另一方面国内疫情感染迅速达峰，居民出行恢复至常态，消费需求释放。我们计算了下游消费品细分行业的利润率，12月下游消费品中的烟草制品业、食品制造业利润率保持在较高水平。
　　三、企业延续去库存
　　企业继续去库存。2月末，产成品存货5。99万亿元，增长10。7。虽然本期产成品存货同比增速较上期小幅回升0。8个百分点，但我们判断企业仍处于主动去库存阶段。2022年12月库存基数较低。2021年12月、2022年12月、2022年3月库存同比分别为17。1、16。8、18。1，2022年12月库存增速放缓可能与前文提到的经济内生动能恢复，导致企业短暂去库存有关。
　　四、建议关注消费板块的投资机会
　　第一，根据本期工业企业利润数据，下游消费品行业表现相对较好，利润占比和利润率双双提升。在前期报告《库存周期是把握今年行情的胜负手》中，我们梳理了各个细分行业库存周期的位置，结果显示下游消费品行业中的大多数行业位于主动去库存的后期，在未来内需逐渐修复的环境下，预计很快将切换至被动去库存，景气度有望好转。
　　第二，今年政府工作报告强调把恢复和扩大消费摆在优先位置，表明扩大内需是今年的重要工作之一。3月15日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，国家统计局表示各部门已经在筹划今年扩大需求方面相关政策。在通胀温和的背景下，促消费政策的空间广阔。受益于消费场景恢复和促消费政策，今年消费或将呈现出加速恢复态势。
　　第三，2020年以来，重点城市拥堵指数的同比增速与消费风格的超额收益正相关，其背后的逻辑是伴随居民生活半径的恢复，接触性、聚集性消费得以释放。2023年3月以来，重点城市拥堵指数持续高于历史同期水平，说明居民出行意愿强烈，消费需求的回暖对消费板块构成利好。
　　综上所述，建议关注消费板块的投资机会，包括食品、酒饮料、出行链等。
　　风险因素：
　　疫情反复对开工、居民出行产生抑制等。