MLF缩量续做提升市场利率，后续或存降准置换MLF的可能

　　21世纪经济报道记者杨志锦上海报道9月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年9月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。
　　其中MLF期限为1年期，利率为2。75，持平于上次。值得注意的是，9月15日MLF到期量为6000亿，意味着此次MLF缩量续做，央行回收流动性2000亿。
　　分析来看，在当前银行间市场流动性较为充裕的背景下，此举意在适度提升市场利率水平，避免空转套利。展望看，由于后续MLF到期量大，央行存在降准置换MLF的可能，以降低企业融资成本。
　　MLF为何缩量续做？
　　2019年以来货币政策的预期管理频率逐步固定，形成每日连续开展公开市场操作，每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作的惯例，稳定市场预期。实践中，MLF主要是每月15日操作（遇节假日顺延），以为每月20日的LPR报价提供参考。
　　央行数据系那是，9月15日MLF到期量为6000亿，最终央行续做4000亿，意味着央行此次回收流动性2000亿。回顾来看，今年央行对到期MLF的操作灵活，其中一季度每月均放量投放，即投放规模大于到期规模，随后4月至7月均等量续做，而8月份进行了缩量续做，9月份是今年第二次缩量续做。
　　从8月M2同比维持高位看，国内货币供应充足。同时市场利率维持低位，市场流动性略偏松，央行通过缩量续作MLF，推动市场流动性向合理充裕回归并防范过度宽松引发的潜在风险。光大银行金融市场部宏观研究员周茂华表示。
　　4月以来，在货币政策与财政政策的协同发力下，市场流动性始终处于充裕的状态，驱动隔夜资金利率、7天期资金利率以及1年期银行同业存单收益率等主要市场利率持续走低。8月初，DR001回落至1附近，DR007跌破1。3，均达到今年以来最低水平。9月以来，市场利率有所上行，DR001在1。2左右徘徊，DR007在1。5左右徘徊，但DR007仍低于政策利率50BP。
　　由于收益率降低、资金利率保持低位且波动性低，债市加杠杆归来。杠杆策略在债券投资中较为常见，目前场内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主，因此通过其交易量可以管窥加杠杆的程度。
　　数据显示，今年45月间多个交易日质押式回购成交量突破6万亿，8月以来部分交易日突破7万亿。成交量的上升反映出债券市场正在加杠杆机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。
　　沪上某国有大行债券交易员表示，当前整体流动性供给依然相对平衡，不过由于央行公开市场逆回购持续地量操作，且适逢跨季月份，机构情绪有所谨慎。在政策面着力稳增长背景下，银行放贷力度继续加大叠加MLF缩量续做，将对未来资金面供给形成一定的扰动。
　　从市场利率看，9月15日上午DR001徘徊在1。22左右，相比上日上行了5BP；DR007在1。53左右徘徊，相比上一日上行了2BP。展望看，前期维持资金面极度充裕的条件有所弱化，资金面最宽松的时期或已结束，资金面将逐步走向收敛。但经济未企稳之前货币金融环境仍将保持流动性合理充裕。
　　在同业存单利率走低的情况下，银行可通过发行同业存单等方式进行融资，一级交易商对MLF的需求下降。且8月以来资产荒格局延续，资金运用压力较大，银行司库对于同业存单发行的需求同样不高。在此背景下，性价比更低的MLF被动缩量符合市场选择。沪上某国有大行债券交易员表示。
　　Wind数据显示，当前国股行一年期同业存单利率在1。95左右，低于一年期MLF利率80BP。
　　2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指中期借贷便利MLF利率）加点形成的方式报价。简言之，改革后LPR改为按MLF利率加点的方式报价。9月MLF利率不变，意味着9月LPR大概率保持不变。
　　降准置换MLF
　　展望看，2022年10月2023年1月有2。7万亿MLF到期，存在降准置换MLF、改善银行负债成本的可能。考虑到下半年MLF到期量大，同时为银行提供长期限、低成本资金，缓解部分银行息差压力，预计存在一次对冲式降准。周茂华表示。
　　需要说明的是，降准并不意味着货币政策宽松。其原因在于降准虽然释放流动性，但期间可能会有流动性回收（比如降准置换MLF、缴税），最终要看市场利率尤其政策利率如何变动。央行也多次强调重价不重量，更多关注DR007尤其是MLF、逆回购利率，而不是投放的量。
　　央行发布的《2021年四季度货币政策执行报告》表示，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。降准也是量方面的指标。
　　降准置换MLF，流动性总量保持不变，但这一操作有助于降低银行负债成本，缓解息差压力，有利于进一步降低实体融资成本。这是央行推动降准置换MLF更加充足的理由。前述国有大行债券交易员表示。
　　比如去年12月，央行下调金融机构存款准备金率0。5个百分点，共计释放长期资金约1。2万亿。释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF，可降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。
　　值得注意的是，当前存准率下调仍有空间，但空间已经缩小了。在2019年3月的两会记者会上，央行行长易纲就表示，存款准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。同时我们在考虑这个问题时，还要考虑最优的资源配置、还有防范风险的问题。
　　彼时，中小型、大型金融机构的法定存准率分别是11。5、13。5（考虑定向降准等，可能会再低2个百分点左右）。但从那时起，央行又进行了7次降准，现在中小型、大型金融机构的法定存准率分别是8。25、11。25，三年多时间分别降低3。25、2个百分点。
　　在珍惜货币政策空间的要求下，即便降准置换MLF，未来一次降准可能只有25BP。比如今年4月降准，央行首次只降低25BP，一方面是因为市场流动性相对充裕，另一方面是存准率空间已压缩。
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