从GDP数据看美国库存净出口和房地产周期

　　从GDP数据看美国库存、净出口和房地产周期
　　原创蒋佳秀东北偏北FICC
　　美国二季度GDP公布大幅低于市场一致预期，其中库存变动、房地产投资和商品消费支出是主要拖累项，对GDP的贡献分别为2。0ppt、0。7ppt和1。1ppt，对比一季度，存货变动、房地产、厂房及设备投资、商品消费贡献大幅回落，净出口和服务消费的贡献如期回升，唯一的亮点在于无形资产投资增速保持强劲。在高通胀、实际可支配收入增速放缓和耐用品透支消费的背景下，个人消费支出增速的放缓以及在较长时间内低于潜在增速是确定且为通胀降温所必需的，但库存变动、净出口等更加周期性的因素波动超出预期，对GDP增速构成明显的拖累，此外房地产和商业建筑等对利率最为敏感的投资活动放缓超出预期，本文试图对这些因素进行分析。
　　首先需要明确的是市场对美国GDP环比增速的关注度要多过于同比增速，因而对于全年经济增长来说，对于四个季度环比增速的几何平均（即四季度GDP同比增速）的关注度要多过于四个季度同比增速的平均值（即年度GDP增速），市场关注的衰退风险也是基于环比增速，由于基数效应美国GDP同比增速仍维持在较高的水平。
　　在分析库存周期时，库存本身是个存量的概念，而GDP是个流量的概念，因此对GDP增速产生影响的是库存变动的变动（库存的二阶变化），也就意味着，即便在库存水平整体下降的时候，库存下降的速度变慢也可能会对GDP增速产生正贡献。对于GDP的环比增速而言，库存变动在大部分的时间内虽然波动明显，但其变动更趋向于均值回归。2021年四季度存货快速增长，对当季GDP增速贡献高达5个百分点，因此从一定意义上而言，今年上半年的GDP增速被去年下半年的快速补库存人为抑制了。往前看，在不发生深度衰退的假设下（类似于2008年和2020年库存的快速下降），我们认为库存变动对GDP增速的拖累将会逐渐减弱，未来12个季度仍大概率为负贡献，但明年有可能回到正值或更加接近于零值附近波动。
　　对于净出口而言，今年一季度美国贸易逆差创下历史新高，拖累一季度GDP增长3。2个百分点，随着进口需求的放缓和出口增速的恢复，二季度美国贸易逆差有所收窄，转而提振二季度GDP增长1。4个百分点。往前看，贸易逆差有望继续从创纪录的水平回落，预计未来12个季度仍能够正向拉动GDP增长，然而这一定程度上也反映了需求的走弱。
　　最后，房地产投资增速的回落也是拖累二季度GDP增长的重要原因，房地产直接投资占美国GDP的比重不到5，但增速大幅回落至14，同时商业建筑增速也回落至11。7，共计拖累GDP增长1个百分点。在高利率、需求回落和建筑商信心回落的背景下，我们预计房地产投资可能仍将持续对GDP增速形成拖累。
　　感谢
　　美国二季度GDP公布大幅低于市场一致预期，其中库存变动、房地产投资和商品消费支出是主要拖累项，对GDP的贡献分别为2。0ppt、0。7ppt和1。1ppt，对比一季度，存货变动、房地产、厂房及设备投资、商品消费贡献大幅回落，净出口和服务消费的贡献回升，无形资产投资增速保持强劲。个人消费支出增速从去年四季度的2。5显著放缓至今年一季度的1。8和二季度的1。0，但服务消费的恢复部分抵消了商品消费的负增长，使得整体私人消费支出仍维持正增长，而净出口是导致美国一季度GDP环比负增长的主要拖累项，库存变动和建筑相关投资是导致美国二季度GDP环比负增长的主要拖累项。我们此前提到，在高通胀、实际可支配收入增速放缓和耐用品透支消费的背景下，个人消费支出增速的放缓以及在较长时间内低于潜在增速是确定且为通胀降温所必需的，但库存变动、净出口等更加周期性的因素波动超出预期，对GDP增速构成明显的拖累，此外房地产和商业建筑等对利率最为敏感的投资活动放缓超出预期，本文试图对这些因素进行分析。
　　图表一：美国GDP环比增速分项贡献（百分比）
　　数据来源：东北证券研究所，WIND
　　图表二：美国GDP环比增速分项贡献（除去库存和净出口，百分比）
　　数据来源：东北证券研究所，WIND
　　对于库存周期，首先需要明确的两点口径是：（1）市场对美国GDP环比增速的关注度要多过于同比增速，因而对于全年经济增长来说，对于四个季度环比增速的几何平均（即四季度GDP同比增速）的关注度要多过于四个季度同比增速的平均值（即年度GDP增速），市场关注的衰退风险也是基于环比增速，由于基数效应美国GDP同比增速仍维持在较高的水平。（2）在分析库存周期时，库存本身是个存量的概念，而GDP是个流量的概念，因此对GDP增速产生影响的是库存变动的变动（库存的二阶变化），也就意味着，即便在库存水平整体下降的时候，库存下降的速度变慢也可能会对GDP增速产生正贡献，对于GDP的环比增速而言，库存变动在大部分的时间内虽然波动明显，但拉长时间看其变动更趋向于均值回归。
　　图表三：库存变动及其对GDP增速的拉动
　　数据来源：东北证券研究所，WIND
　　从长期来看，如果在一段时间区间内，存货变动在期初和期末数值一致，那么在这段时间内存货变动对GDP增速的贡献为零，从长期看，存货变动对GDP增速的贡献趋近于零，因而是一个均值回归项，但在短期内，存货波动对GDP的增速影响显著。2021年四季度存货快速增长，对当季GDP增速贡献高达5个百分点，因此从一定意义上而言，今年上半年的GDP增速被去年下半年的快速补库存人为抑制了。往前看，在不发生深度衰退的假设下（类似2008年和2020年库存的快速下降），我们认为库存变动对GDP增速的拖累将会逐渐减弱，未来12个季度仍大概率为负贡献，但明年有可能回到正值或更加接近于零值附近波动。
　　图表四：库存水平和库销比
　　数据来源：东北证券研究所，WIND
　　对于净出口而言，今年一季度美国贸易逆差创下历史新高，达到1。54万亿美元，同时拖累一季度GDP增长3。2个百分点，随着进口需求的放缓和出口增速的恢复，二季度美国贸易逆差有所收窄，转而提振二季度GDP增长1。4个百分点。往前看，贸易逆差有望继续从创纪录的水平回落，预计未来12个季度仍能够正向拉动GDP增长，然而这一定程度上也反映了需求的走弱。
　　图表五：美国出口、进口环比增速和净出口余额
　　数据来源：东北证券研究所，WIND
　　图表六：净出口及其对GDP增速的拉动
　　数据来源：东北证券研究所，WIND
　　最后，房地产投资增速的回落也是拖累二季度GDP增长的重要原因，房地产直接投资占美国GDP的比重不到5，但增速大幅回落至14，同时商业建筑增速也回落至11。7，共计拖累GDP增长1个百分点。在高利率、需求回落和建筑商信心回落的背景下，我们预计房地产投资可能仍将持续对GDP增速形成拖累（见【东北偏北FICC一图说】美国房地产市场观察）。
　　图表七：NAHB住房市场指数和新开工
　　数据来源：东北证券研究所，WIND
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　　风险提示
　　企业主动去库存速度超预期、房地产投资增速回落超预期
　　原文报告
　　报告：从GDP数据看美国库存、净出口和房地产周期
　　时间：2022年8月4日
　　机构：东北证券
　　研究员：蒋佳秀S0550120120015
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