福耀玻璃研究报告全球汽车玻璃龙头，电动智能化推动量价齐升

　　（报告出品方作者：西南证券，郑连声，冯安琪）1公司概况：全球汽车玻璃龙头企业
　　深耕汽车玻璃领域35年，成就全球汽车玻璃龙头。福耀玻璃工业集团股份有限公司成立于1987年，1993年于上交所上市，2005年登陆港交所。经过30多年的发展，已成长为全球汽车玻璃行业龙头企业。公司主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃、汽车饰件全解决方案，包括汽车玻璃、浮法玻璃、机车玻璃、行李架、车窗饰件相关的设计、生产、销售及服务。公司已在国内多个省市及美国、俄罗斯、德国等多个国家和地区建立现代化生产基地销售网点，向全球70多个国家和地区销售产品。
　　市场占有率高，客户分布广泛。2021年公司汽车玻璃国内市场占有率70，全球市场占有率31，排名第一，客户几乎涵盖国内外所有主流车企，包括全球前二十大汽车生产商，如丰田、大众、通用、福特、现代等，以及中国前十大乘用车生产商，如上汽通用、一汽大众、上汽大众、北京现代、东风日产等。2021年公司前五大客户收入占比14。2，最大客户占比4。1，客户结构分散，对单一客户依赖程度较低。
　　把握发展机遇，全球竞争力不断增强。公司自成立以来，牢牢把握发展机遇，产品定位准确，全球竞争力不断增强。公司发展大历程致可以分为五个阶段：
　　（1）19871999年，业务起步，在90年代合资车企陆续成立的背景下，获得一汽大众、二汽、长安奥拓、江铃集团等多家订单，非家族成员股权占比达42，组织结构不断优化；
　　（2）20002005年，受益于国内汽车产业快速发展，公司积极加大资本开支，国内业务迅速扩张，获得上汽大众、奥迪等车企订单，市占率不断提升，达60以上，确立了国内汽车玻璃绝对龙头地位；
　　（3）20062010年，在国内汽车销量持续增长的基础上，加速拓展海外市场，金融危机后顺势取得宝马、奔驰等国际配套业务，全球影响力增强，该时期海外营收CAGR超20，全球市占率超10；
　　（4）20112015年，国内汽车销量增速回落，公司合理调整资本开支节奏，14年明确全球化战略定位，筹建海外工厂，全球竞争力持续增强，已成为Top20主流车企供应商；
　　（5）2016年至今，全球业务加速扩张，该时期海外营收CAGR超14，全球市占率超30，成长为全球汽车玻璃龙头企业，同时积极拓展横向业务，形成铝饰条完整产业链，与主业形成协同效应。
　　股权结构合理。截止22Q1，公司前10大股东合计持股比例为59。25，公司实际控制人为创始人曹德旺先生及家族，合计持股占比约16。36，股权结构合理，持股比例较分散。
　　汽车玻璃为主要业务，经营状况持续提升。公司作为全球汽车玻璃龙头企业，经营状况与汽车销量相关性较大，多年来营业收入持续增长，20062021年营收CAGR为12。7，净利润CAGR为11。5。2009年受益于汽车购置税优惠政策刺激及油价处于低位，国内汽车销量大幅增长，公司汽车玻璃毛利率达37。8，同比4。1pp，叠加毛利率较低的建筑级浮法玻璃收入占比下降，浮法玻璃毛利率达31。2，同比18。8pp，公司综合毛利率达到42，同比10。7pp，业绩实现大幅增长，开启此后的高毛利时代。2018年主要受益于出售子公司股权产生投资收益6。6亿元，业绩实现大幅增长。
　　从产品结构来看，公司收入主要来自汽车玻璃，占比常年维持在90，盈利能力保持基本稳定，2021年主要受会计准则变化影响，毛利率出现较大幅度下滑，但净利率维持稳定状态。从区域来看，21年海内外营收占比分别为50上下，其中1621年中国大陆营收CAGR为2。7，国外为14。5，全球化属性不断增强，国外业务盈利能力低于国内，主要由于人工费用、制造费用等成本较高。
　　2电动智能化推动产品量价齐升
　　2。1凭借稳定供应链和成本优势，全球市场占有率不断提升
　　汽车玻璃行业市场格局优，公司竞争优势明显。汽车玻璃行业特征为重资产、高壁垒，呈现集中度高的寡头垄断局面，全球主要参与者包括福耀玻璃、板硝子（日）、旭硝子（日）、圣戈班（法）、中央硝子（日）、Vitro（墨）等，CR4超80。与同业相比，公司竞争优势明显，主要体现在以下方面：
　　（1）业务更聚焦。2021年公司汽玻营收占比90，远高于海外竞争对手，板硝子旭硝子圣戈班占比分别为492113（2020，玻璃）。
　　（2）规模持续扩张。公司除20年外，资本开支均高于折旧与摊销，规模持续扩张，反观竞争对手没有扩张趋势。圣戈班2018年战略调整，1921年出售欧洲多个玻璃工厂，整体资产开支低于折旧。旭硝子玻璃业务资本开支1921年呈下降趋势，21年资本开支已低于折旧。板硝子1721年汽玻资本开支和折旧相当，业务没有扩张趋势。
　　（3）盈利能力强。产业链整合优势明显，成本控制能力强，硅砂实现100自给，浮法玻璃自给率超90，毛利率常年高于竞争对手。21年公司毛利率35。9，板硝子旭硝子圣戈班分别为23。530。224。9（2020）。
　　（4）研发投入高。21年公司研发费用率4。2，板硝子旭硝子圣戈班研发费用率分别为0。9（汽玻）2。5（玻璃）1。2（2020，整体），为高附加值产品研发奠定基础。
　　产业链布局完整。目前公司汽车玻璃海外产能包括美国550万套、俄罗斯130万套，国内12个基地产能3350万套，分布全国十余城市，产能利用率常年维持在80。上游原材料方面，2003年起在海南、湖南、辽宁等地设立硅砂矿场，已基本实现自给；2005年起自建浮法玻璃生产线，目前在国内有9条浮法玻璃产线，美国2条，总自给率超90。公司积极布局纵向一体化产能，有利于维持供应链的稳定性，提高盈利能力。
　　成本控制能力强。汽车玻璃中原辅材料（浮法玻璃、PVB膜、其他辅料）、制造费用、人工费用占比较高，分别为63、17、15，在制造及人工费用方面，公司相比对海外竞争对手具备明显优势。浮法玻璃成本结构中，原辅材料（纯碱、硅砂、其他辅料）占比32，其中硅砂公司实现自给，外采纯碱价格自2021年10月最高点至今已下降27；制造费用占比26，其中海运价格自2021年10月最高点至今已下降22；能源费用占比31，天然气价格自2021年9月最高点至今已下降17。全年来看，公司成本压力有望得到同比改善，盈利能力边际向好。
　　全球市占率有望不断提升。2019年来在汽车行业下行和新冠疫情影响下，竞争对手业务不断收缩，公司凭借稳定的供应链和成本优势，市占率稳步提升。根据出货量口径测算，公司2021年全球市占率达31，连续2年每年同比3pp，并维持全球第一地位；按营收口径，公司2021年首次超越旭硝子成为全球第一大汽车玻璃厂商，行业地位不断增强。综合来看，公司竞争力强，预计未来市场占有率有望进一步提升，假设2025年全球市占率提升至38，销量有望达165。6百万平米，5年CAGR为9。9。
　　2。2高附加值产品占比不断提升，带动ASP持续增长
　　智能化推动汽车玻璃新一轮产业升级。汽车玻璃是汽车重要的安全件，承担着整车的外观形象。汽车玻璃的结构和功能看似简单，但自汽车产业出现以来，汽车玻璃行业一直处于升级过程中。20世纪50年代至今，在车辆大型化、SUV占比提升等因素推动下，我国单车玻璃用量从平均2。2平米提升至4。2平米，使用面积提升近一倍。
　　当前，在新四化成为汽车产业发展的新趋势下，汽车市场进入需求多元、结构优化的新阶段，新能源汽车渗透率不断提升，智能汽车也开始进入大众化应用，汽车不再是一个简单的交通工具，而是朝着一个可移动的智能终端转变。越来越多的新技术集成到汽车玻璃中，对汽车玻璃提出新的要求，推动汽车玻璃朝着安全舒适、节能环保、美观时尚、智能集成方向发展，智能全景天幕玻璃、抬头显示玻璃、调光玻璃、加热玻璃等高附加值产品占比在不断提升，汽车玻璃行业升级迎来新的机遇。
　　高附加值产品占比提升带动ASP持续增长。公司持续加大研发投入，技术储备丰富，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、包边模块化玻璃、憎水玻璃等高附加值产品占比持续提升，192021年同比分别1。722。643。31pp。高附加值产品占比提升带动ASP持续增长，21年公司汽车玻璃ASP达180元平米，同比3。8，1421年CAGR为4。
　　天幕玻璃：单车ASP贡献最高。汽车天窗玻璃经历了无天窗小天窗全景天窗全景天幕的发展历程。传统的小天窗一般只有一片玻璃，只能供前排乘客使用，单车玻璃面积约0。20。6平方米，ASP约100元；前后排都能覆盖的叫全景天窗，一般有两片玻璃，分为可开启和不可开启两种，单车玻璃总面积约0。51。2平方米，ASP约300800元，全景天窗玻璃金属车顶总价3000元以上；全景天幕玻璃属于一种特殊的全景天窗玻璃，不可开启且尺寸大，单车玻璃面积约12平方米，叠加镀膜、调光等功能后ASP可达15002000元，在单车玻璃中贡献最高。
　　天幕玻璃未来有望加速渗透。从消费者角度来说，天幕玻璃能提升乘车体验感、内饰档次和车内视野，通风透气，对小车型还能在视觉上拉大车内空间，减少压抑感或约束感，与全景天窗相比减少了结构件异响、漏水等问题；从车企角度来说，天幕玻璃无需驱动模块、排水系统、传动系统等复杂结构件，集成难度下降，能降低车顶总成本50以上，因此主机厂推广意愿很强；从汽车玻璃供应商角度来说，单车配套价值大幅增加，且传统天窗是玻璃厂向天窗总成厂供货，天窗厂再供给主机厂，而天幕玻璃时代，玻璃厂商能够直接供货主机厂，从Tier2晋升Tier1，将有效提升盈利能力和供应链地位，可谓是一箭三雕，天幕玻璃渗透率不断提升已成为趋势。
　　公司是全球天幕玻璃龙头企业。特斯拉是全球第一家使用全景天幕玻璃的车企，随着2020年国产Model3上市，越来越多自主车企开始效仿，根据统计，20年共有11款上市新车采用了天幕玻璃，21年达26款，尤其在新能源汽车中渗透率更高。天幕玻璃可以集成氛围灯、隔热、隔音、太阳能调光等功能，带动单车价值量不断提升。
　　按照销量统计，2020年国内天幕玻璃渗透率仅2。3，21年已提升至6。4，假设到2025、2030年国内天幕玻璃渗透率分别达24、50，其中新能源乘用车分别达55、70，传统燃油车分别达8、10，经测算，到25年和30年天幕玻璃市场规模分别达81、181亿元，相较于21年CAGR分别为65、37，发展迅速。公司是全球天幕玻璃龙头，当前市占率处于绝对领先地位，已向比亚迪、路虎、沃尔沃、福特、长城、吉利等主流品牌供货，随着行业整体天幕玻璃渗透率的快速提升，公司作为行业龙头成长空间巨大。
　　抬头显示玻璃：成为智能化时代新趋势。HUD（HeadUpDisplay），全称为抬头显示平视显示器平行显示系统，是指将速度、温度、报警信息、音频信息、导航信息、路况信息等重要行车信息投射到投影介质上，让驾驶员尽量做到不低头、不转头，提高行驶安全性。HUD最早用于军用战斗机，应用在汽车领域仅有十几年的时间。
　　按投影方式不同，HUD主要分为三类。早期的CHUD（CombinerHUD，组合式抬头显示玻璃系统）利用镜面成像原理，以仪表盘上方的半透明树脂为投影介质，屏幕小、距离近，优点是结构简单，成本相对较低。当前主流的WHUD（WindshieldHUD，风挡式抬头显示玻璃系统）利用光学反射的原理，以前挡风玻璃为投影介质，显示效果更为一体化，成像范围、投影距离等均有较大优化，但需要根据挡风玻璃的尺寸和曲率搭配高精度非球面反射镜，这也直接导致成本增加。ARHUD（AugmentedRealityHUD）依旧是以挡风玻璃作为投影介质，但在WHUD的基础上增加了AR技术，投射范围、清晰度、内容数量都明显提高，能将行驶信息更加动态、实时地呈现，视觉体验更优，人机交互性更强。
　　短期内WHUD为主流模式。从显示内容上看，ARHUD的功能和现有的液晶仪表盘大致相同，但在显示便利性、行车安全性等方面明显提升，未来甚至有可能替代液晶仪表盘，当前已有车型在进行这样的尝试，今年即将上市的理想L9就取消了传统的仪表盘设计。但目前来看，ARHUD的研发周期更长，成本更高，需要更强大的算力支撑，预计未来35年有望爆发，成为智能座舱的重要组成部分，但短期内还是会以WHUD为主。
　　公司WHUD产品已基本覆盖主流车企。根据高工智能数据，2020年国内HUD渗透率约4，21Q13增长至5。4，其中WHUD占比90，CHUD占比7，ARHUD占比3。随着智能化、安全性需求提升，预计25年、30年HUD渗透率将提升至25、50，其中ARHUD占比有望提升至30、50，按照以上假设，到25年和30年行业规模将达49、113亿元，相较于21年CAGR分别为59、35。对于玻璃厂商来说，普通前挡风玻璃价格约200元，集成WHUD、ARHUD功能的前挡风玻璃价格分别约500元、1000元，ASP将实现数倍增长。公司WHUD产品已基本覆盖主流车企，如宝马、奥迪、大众、通用、捷豹路虎、马自达、吉利等，未来公司将受益于HUD渗透率的快速提升。
　　超薄玻璃：实现轻量化的重要途径。汽车行业作为各主要经济国家的支柱产业之一，因其产业链长广已成为排放管理的重点行业之一。根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2。0》，我国汽车产业的碳排放将力争在2028年前后达峰，到2035年全产业的碳排放量将比峰值降低20。轻量化是实现汽车行业双碳目标的重要手段，根据测算，汽车重量每降低100kg，燃油车每公里可以节约0。5L燃油，在汽油车减重10与20的情况下，能效分别提升3。3与5。新能源汽车减重对于能耗提升更加显著，电动车减重10与20的情况下，能效分别提升6。3与9。5。
　　公司已实现超薄功能集成出货。超薄玻璃通过减少车身玻璃重量，为降低油耗及碳排放做出贡献。主要方式包括钢化玻璃轻量化（采用特殊的钢化工艺加工2。6mm以下的浮法玻璃）和夹层玻璃轻量化（用0。7mm厚的超薄化学钢化玻璃替代夹层的内片玻璃），实现整车综合油耗降低0。03L100km，二氧化碳排放量降低0。8gkm。在双层隔音玻璃需求持续提升的背景下，超薄玻璃重要性日益凸显，在实现隔音目标的同时尽量减少重量增加，目前公司已实现门玻璃和前后挡风玻璃的超薄功能集成出货，主要客户包括比亚迪、特斯拉等，占比不断提升。
　　其他集成功能进一步提升产品价值。随着技术的发展，汽车玻璃上可集成的其他功能也越来越多，如憎水、隔热、加热、隔音、调光、太阳能、氛围灯、天线等，持续改善乘车体验，提升单车价值。公司在汽车玻璃行业技术的领导地位，能够获得更多量价齐升的机会。
　　隔热玻璃：最高能够降低车内温度10，缩短50空调使用率，降低油耗约3，减少紫外线对汽车内饰的损害，延长使用寿命。包括镀膜热反射（采用磁控真空溅射技术，在汽车玻璃内表面镀920层厚50300nm的金属化合物膜，起到反射太阳能的作用）、PVB膜（通过在PVB膜中加入吸热粒子吸收热量或在普通PVB中增加特殊的热反射膜起到反射太阳能的作用）、低辐射LowE（内片玻璃使用一种特殊涂层，可减少车内外热量交换）、SuperUVIRCut（在玻璃内表面涂覆可吸收红外线和隔绝紫外线的有机无机杂化膜层）。一般来说，镀膜能够增加价格约50100。隔热玻璃已向蔚来、吉利、长安等品牌供货。
　　加热玻璃：快速除去霜、雾、雪、冰，提高视野清晰度，保证驾驶安全。包括夹丝（将直径0。0180。033mm的钨丝布在PVB膜片上，通过钨丝通电发热来加热玻璃）、镀膜（利用金属膜层导电，对整面玻璃均匀加热）。已向路虎、宝马、大众、奥迪等车型供货。
　　隔音玻璃：在PVB中加入高阻尼隔音材料，降低外部噪音，使车内交流更清晰，提升驾驶舒适性。目前越来越多车型开始采用双层隔音玻璃，价格是普通玻璃的34倍。已向大众、通用、奥迪、奔驰、丰田、本田、福特、马自达、长城、吉利等品牌供货。
　　调光玻璃：用于提升用户体验，保证私密性。包括PDLC膜（在两片玻璃中间加入PDLC膜，对引出端施加电压，通过调节电压使PDLC膜中的粒子按一定方向排列来改变玻璃的透光度）、热致变色（功能粒子分散在PVB内，在常温下透明，光照受热或加热后，无色功能粒子吸热反应转化成着色粒子）。增加调光功能的天幕玻璃价格约为20004000元。
　　太阳能玻璃：在玻璃里加入太阳能电池组件，当太阳光照射电池组件上的半导体PN结时，就会在PN结的两边出现电压，产生电流，太阳能电池就开始工作，为车载电器提供能源，降低油耗。但鉴于太阳能电池芯片材质选取、技术工艺难度、较高成本费用等，预计太阳能天窗大规模应用时间点相对偏后。太阳能玻璃已供货应用于小鹏P5，选配价格约5000元，是当前天幕玻璃增值最大的功能。
　　憎水玻璃：采用溶胶凝胶法，在玻璃表面形成一层含氟化合物薄膜，增大玻璃对水的接触角，水珠迅速滑去，提升雨天行车能见度、视野更清晰。已向路虎极光、路虎发现、沃尔沃S80等车型供货。
　　氛围灯玻璃：能够让车内气氛更加柔和，在夜间给予乘客视觉上的享受。
　　2。3产业链横向延伸，产品矩阵扩大
　　铝亮饰条市场空间广阔。汽车铝饰件在车内外均具有丰富的应用场景，相较于传统的不锈钢饰条和塑料饰条，铝饰条具有造型多样、提升质感、轻量化、抗腐蚀性强等优势，根据统计，宝马、奥迪等豪华品牌渗透率已达90，目前正逐渐从中高端车型向中低端车型普及，其中新能源汽车轻量化要求更高。根据国际铝业协会预计，2030年我国单车用铝量能达到250kg，铝合金市场渗透率还有较大提升空间。铝饰条单车价值量约8001000元，相比于传统的不锈钢饰条单车价值量实现翻倍，铝亮饰条空间广阔。
　　公司完成铝亮饰条全产业链布局，与汽玻协同效应明显，增强模块化供货能力。2019年初公司收购德国铝饰条公司SAM，突破欧洲市场，SAM与包括大众、保时捷、宝马、奔驰、通用、沃尔沃等在内的全球中高端车企保持多年的良好合作关系。SAM于1920年分别亏损3771万欧元2。8亿元RMB，预计21年继续亏损，公司收购之后不断推进整合程度，经营逐步改善，随着在手订单放量及产能利用率不断提升，SAM有望不断减亏直至盈利。
　　SAM拥有铝饰件表面处理的关键技术ALUCERAM铝陶瓷涂层工艺专利，能够合理控制膜层厚度，防止因膜层过薄降低抗腐蚀性或者膜层过厚出现裂纹；与公司旗下通辽精铝的精炼铝、江苏三锋的铝挤压成型共同完成铝亮饰条全产业链布局，与汽车玻璃实现模块化出货，增强客户粘性，大幅提升ASP。产能方面，随着今年底福清第2条产线、明年苏州2条产线陆续投产，到23年底总产线数将达国内6条，国外2条，与汽玻主业形成良好的协同效应。
　　光伏行业迎来快速增长。在我国3060双碳战略背景下，新能源发电行业将迎来广阔发展空间。其中，光伏发电增长潜力最大，随着技术进步及行业整合，光伏发电成本仍有下降空间，2025年前有望实现发电侧全面平价，推动光伏发电项目收益率进一步提升，预计十四五期间年均装机超100GW，十五五超180GW。随着全球减碳目标一致性的达成，新能源发电占比逐渐提升，全球光伏产业增长空间大、景气度高，预计到2030年行业装机量CAGR超20。
　　光伏玻璃有望为公司带来全新增量。20H1受疫情冲击，公司美国工厂适时转型，21Q1正式进军光伏玻璃赛道，开始供应光伏浮法和背板玻璃。与传统单玻组件相比，双玻组件衰减低、寿命长、效率高，当前渗透率仅30，预计23年有望提升至50，公司将浮法玻璃平钢化处理后制成超白浮法玻璃作为光伏双玻背板玻璃出货，转换技术难度较小，相较于直接外售浮法原片玻璃，光伏玻璃盈利能力更好，有望打开新的市场空间。21年美国工厂整体营收39亿元，同比19。7，净利润2。73亿元，表现良好，预计今年有望维持较好表现。
　　3财务分析
　　3。1经营稳健，与行业销量相关性大
　　营收方面，2020年公司营收同比下滑5。7，主要是疫情影响下游需求，全球汽车销量同比14。6，我国汽车销量同比1。8，我国乘用车销量同比5。9。受益于行业景气度提升，2021年快速恢复。22Q1公司营收达65。5亿元，同比增长14。8，公司营收继续保持较高增长主要是得益于：1）高附加值产品带动平均销售价格提升；2）汽车玻璃业务增长强劲，全球市场份额持续提升。
　　利润方面，19、20年公司净利润持续下降主要是汽车行业不景气及并购德国SAM汽车饰件项目整合期亏损影响。受益于行业景气度提升，2021年公司净利润同比增长21，恢复较快。22Q1公司净利润同比增长1。9至8。7亿元，利润端增速明显低于收入端主要是运费上涨、原材料价格上涨导致毛利率降低所致。
　　3。2销售管理费用率有所降低，研发费用率保持稳定
　　近两年公司降本增效成效显现，2021公司管理费用率销售费用率分别同比2。1pp2。5pp至12。54。9；最新22Q1管理费用率销售费用率分别1。3pp2。8pp至7。64。5。公司研发费用率稳定在4左右的水平，最新22Q1研发费用率为4。1；公司财务费用率存在较大波动，主要是因为公司海外业务占比较高，2021年海外业务占比为48。4，汇率波动产生的汇兑损失对财务费用影响较大，全年汇兑损失同比1。1亿，目前美元进入加息周期，美元走强，预计22年汇兑损失有望明显降低。
　　3。3盈利能力处于中上游，偿债能力较好
　　毛利率方面，2019年下降5。2pp至37。5，主要是由于：1）行业景气度不高；2）当年公司汽车饰件业务处于整合期，拖累整体毛利率；3）当年浮法玻璃外售增加，外售毛利率较低。2020年公司毛利率有所恢复，同比2pp至39。5。2021年毛利率35。9，同比3。6pp，主要由于会计准则调整，将运输成本和与存货相关的固定资产日常修理费用由原计入期间费用更改为计入营业成本，若对2020年度进行追溯会计调整，上年同期毛利率为36。5，21年同比0。6pp，保持基本稳定，其中海运费上涨影响毛利率0。98pp，纯碱价格上涨影响毛利率0。45pp。从地区来看，中国大陆地区毛利率保持基本稳定，并与其他地区毛利率差距逐渐拉大，2021年高出后者14。6pp。
　　净利率方面，2019年受毛利率下滑、美国加征关税、整合SAM等因素影响公司净利率6。6pp至13。7。21年净利率13。3，同比0。3pp。22Q1净利率为13。3。与可比公司相比，公司毛利率与净利率均大幅领先于海外汽车玻璃公司，但是低于主营AM市场的国内可比公司信义玻璃。公司ROE与净利率大致呈同趋势变动，2021公司ROE（平均）同比1pp至13。1，主要受益于总资产周转率的改善。
　　公司资产负债率处于可比公司较低水平，最新22Q1资产负债率为42。1，长期偿债能力较好。公司流动比率处于可比公司中上游水平，最新22Q1流动比率为1。6，短期偿债能力较好。
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　　精选报告来源：【未来智库】未来智库官方网站