中国巨石研究报告电子纱全球龙头，2023年迎来景气上行

　　（报告出品方作者：广发证券，邹戈，谢璐，苗蒙）一、电子纱电子布：电气化时代不可或缺的上游基材，中国企业主导供给
　　（一）电子纱电子布：电气化时代不可或缺的上游基材
　　电子纱电子布：玻纤中的高端产品，覆铜板的重要基材。玻璃纤维纱主要分为粗纱和细纱（主要是电子纱），其中粗纱单丝直径在1020微米，而电子纱单丝直径在49微米，属于玻纤中的高端产品（性能要求高、投资门槛高）。电子纱由高岭土、硼钙石、石英砂等矿物原料混合，输送至温度高达1600窑炉之中加热成玻璃液，再经铂金漏板高速拉成玻璃纤维单丝，最后合捻成玻纤纱。电子纱经过整经、上浆、织造和后处理等工序可制成电子布。
　　电子布具有高强度、高耐热性、耐化性佳、耐燃性佳、电气特性佳及尺寸安定性佳等优点，起绝缘、增强、抗胀缩、支撑等作用，作为增强材料浸以不同树脂组成的胶粘剂，单面或双面覆以铜箔，经热压制成覆铜板（CCL），利用油墨、蚀刻液等生产印刷电路板（PCB），最终用于通讯设备、消费电子、汽车电子、计算机、国防、航空航天等众多领域。从产业链价值量来看，玻纤布在CCL中成本占比约20，CCL在PCB中成本占比约30。
　　（二）需求端：下游需求主要来自覆铜板，厚布需求占比约55，薄布壁垒和附加值更高
　　电子纱电子布主要需求来自覆铜板领域，覆铜板基材以玻纤为主。2020年我国约94的电子纱需求来源于覆铜板领域（来源：光远新材招股说明书），另外有少量的电气设备等行业的需求。覆铜板主要分为刚性覆铜板（包括玻纤布基、CEM3型、纸基、CEM1型）、金属基覆铜板、挠性覆铜板及相关制品，其中玻纤布基和部分复合基（CEM3和CEM1）覆铜板采用电子布作为基材，占整体覆铜板产量近80（2021年），且玻纤布基和复合基覆铜板增速高于其他类型覆铜板。
　　电子布的分类：厚布需求占比约55，薄布技术壁垒和附加值更高。（1）电子布按厚度分类。根据单丝直径的不同，电子纱可分为粗纱（直径9微米）、细纱（直径57微米）、超细纱（直径5微米）、极细纱（44。5微米）等类型，制造而成的电子布分别为厚布、薄布、超薄布和极薄布。电子布越薄意味着生产技术难度更高、产品重量越轻、信号传输速度越快、附加值更高。不同厚度的电子布归属于不同档次，在终端的应用范围不尽相同。低端厚布普遍应用于较低端电子产品（但需求占比高，超50），中端薄布应用于一般智能手机、服务器与汽车电子材料等，而高端超薄布、极薄布应用于高端智能手机、IC载板等领域（薄布技术壁垒高，对应的盈利能力更强）。
　　（2）电子布按功能分类。随着电子信息产业的飞跃发展，覆铜板需要实现某些功能特性，使得作为原材料的电子布衍生出众多具备相应功能的产品，如LowDkDf布、LowCTE布、高耐CAF布、高尺寸稳定性布、高含浸性布、高耐热性布、高平整布、低杂质布等。
　　（三）供给端：产业迁移驱动大陆电子纱企业崛起，资金密集和技术密集，国内企业加速追赶
　　电子纱于美国问世，其他国家及地区相继展开探索。1960年，电子纱在美国问世，随后其他国家及地区也展开了对电子纱领域的探索。20世纪70年代，中国大陆开启了仿电子纱、仿7628布等电子玻纤产品的试制。19891991年，台湾福隆、台玻及必成三家公司，相继引进电子纱整套先进生产技术，投资建厂并扩大生产，逐步建立并完善了台湾地区电子纱工业生产体系。1990年，中国国外引进的首座全套技术软件及专业化生产设备的电子纱池窑生产线正式投产，为大陆池窑拉丝的蓬勃发展拉开了序幕。
　　中国逐渐成为全球覆铜板生产中心，电子纱产业崛起。20世纪90年代，电子玻纤的生产主要集中在美、欧、日等工业发达国家。21世纪初，世界电子工业中心从欧洲逐步向亚太地区特别是中国大陆转移，带动了印制电路板及覆铜板制造业的发展（19912005年中国大陆覆铜板产量增速CAGR为27。3，2005年中国大陆刚性覆铜板产量占全球47。8，至2020年占比达到76），驱动我国海峡两岸电子纱、布的生产。福隆、台玻、必成竞相扩建，2004年，台湾地区电子布产能7。35亿米，占全球总产能的41。6。
　　同年，我国覆铜板行业迎来产销高峰年，促使电子布产量迅猛上升，电子布产量达4。8亿米，同比增长60。而欧美地区的电子布年增长率逐步减缓，2005年，美洲地区的年增长率仅3。97，我国成为全球电子玻纤第一生产大国。台湾（必成、台玻、宏仁）及国外企业（德国PD集团）纷纷到大陆投资建厂，我国电子纱、布产能持续增长，至22Q3中国电子纱产能达到113万吨年，预计目前中国电子纱产能占全球比重超80。
　　国内企业从追赶到引领。电子纱产业具备较高的投资壁垒和技术壁垒，国内企业除了在规模上加速扩张外（国内龙头总规模、单线规模均领跑行业；单线规模的提升可以降低单位生产成本），技术上持续突破生产工艺与高端电子布的开发。电子纱问世时，业内仅能生产直径9微米以上的较粗纤维，20世纪80年代，行业具备了46微米的超细电子纱生产能力。
　　同时，为满足印制电路板工业的技术进步和新需求，以日东纺为代表的生产厂商大力研发新型覆铜板用玻璃纤维基布。21世纪初，美国及日本电子布向薄型、极薄型和超级薄型发展。20012004年，在消化吸收引进技术的基础上，我国形成了一整套具有中国特色的自主知识产权的池窑拉丝技术，企业纷纷通过技术改造扩大生产。自2005年起，我国电子纱行业进入蓬勃发展阶段，各大企业在生产技术（原丝成型工艺、捻线工艺、高开纤工艺、多分拉生产技术）、新品开发（2116布、1080布、低介电电子纱）等方面持续取得突破。2021年，宏和科技生产出世界上最薄的超薄电子布（约9微米）。二、景气度研判：需求底部，供给收缩，景气有望向上
　　（一）复盘：电子纱景气跟踪研究框架
　　回顾过去6年电子纱的景气周期，可以总结出几个特征：（1）周期弹性大，低点和高点价格相差一倍左右，背后原因是一方面是供给端投资金额大、单线产能占总产能比例不小、连续生产不停工，另一方面电子纱电子布在终端pcb产品中成本占比并不高（约6），价格大幅波动并不会对需求带来负面影响；（2）终端需求在底部区间（也对应着电子纱景气度底部）、且行业扩产计划较少时，往往孕育着大级别的周期向上机会。
　　几轮景气周期复盘：（1）2017年4月，电子纱价格从底部8750元吨迅速攀升至14525元吨，供给端来看，行业从2016年至2017年4月无新增产能（一直在62。8万吨年），需求端来看，2017年大陆pcb产值同比10，增速相比16年提升9pct，台股CCL企业营收从2017年初转为同比正增长。终端需求来看，主要受益于高端智能手机较为旺盛的需求以及5G基础设施建设预期等因素的拉动。
　　（2）2018年6月，电子纱价格自高点14250元吨开始松动，至2019年3月跌至底部9000元吨以下（持续至2020年11月），供给端来看，景气度修复后企业扩张意愿加强，2017年底至2019年6月，行业新增18万吨产能（相比2017年底增幅29），需求端来看，2019年大陆pcb产值增速下滑至1，台股CCL企业营收自2019年初开始转为负增长，背后主要是中美贸易摩擦等影响下，汽车电子和消费电子等传统领域需求疲软，2018、2019年中国汽车总产量同比下滑3。8、8。0，智能手机产量同比下滑0。6、8。1。
　　（3）2020年11月，电子纱价格从底部快速上行，至2021年6月上涨至高点17000元吨，供给端来看，整个2020年行业无新增供给，2021年产能逐步爬升，但下游景气度旺盛，2021年大陆pcb产值增速25，2021年初以来台股CCL企业营收增速又负增长转为30以上正增长。终端需求来看，随着新冠疫苗接种的持续推进以及海外货币宽松政策的实施，全球经济持续复苏，PCB行业整体出现较高景气度，以智能手机为代表的消费电子领域订单量快速增长（2021年中国智能手机产量同比9），疫情带来的宅经济也促进了平板、笔记本等产品热销（2020、2021年中国电子计算机产量同比16、22），同时汽车电子领域表现较好（新能源汽车加速渗透，单车PCB用量提升）。
　　（4）2021年11月下旬，电子纱价格从高点开始松动，次月快速下调2000元吨，至2022年4月跌至底部区间，供给端，随着2020年底景气度修复，行业大幅扩张，至2022年7月高点行业新增38万吨产能（相比2020年底增幅48），需求端2022年以来台股CCL企业营收增速大幅下滑，至7月增速转为负增长。需求承压主要受国际地缘政治冲突加剧和国内疫情反复等影响；结构来看，2021年宅经济带来手机、个人电脑、家电等消费电子领域需求的大幅增长，2022年受更新换代周期等因素影响，整体来看消费电子、计算机领域需求承压，截至2022年10月国内智能手机、计算机整机累计产量分别同比下滑2。2、8。3。
　　（二）展望：需求底部，供给收缩，景气有望向上
　　在当前时间点，供给端，2022年电子纱景气触底，行业供给收缩（景气底部部分产线冷修或停产，2022年11月产能相比7月的高点减少5。5万吨），2023年或无新增产能；需求端，2022年10月台股CCL企业营收增速9，处在过去6年的底部区域，中期需求向好（据Prismark预测，20222026年pcb需求复合增速5。5；2022下半年以来国内电子纱电子布下游企业积极扩产），结构上看好电动车产业趋势下单车PCB用量提升对电子纱的带动（据Prismark预测，20222026年汽车领域pcb需求复合增速8。1）。产业调研来看，经过半年左右的景气度底部，目前电子纱厂家及终端客户库存水平较低，看好2023年供给出清、产业链低库存背景下的景气向上弹性。
　　三、中国巨石已成长为成本领先的全球电子纱龙头
　　数十年积累，从追赶到引领，巨石成长为全球电子纱龙头。早在2000年，巨石就开启了在电子纱领域的探索，1。6万吨无碱池窑生产线顺利点火，其中G75电子纱年产能为3000吨。公司从2005年开始涉足电子布领域，技术源自德国，与德国PD集团合资建设的年产1万吨电子纱暨5000万平方米电子布生产线于2006年投产，公司成为国内最早掌握电子布技术的企业之一。此后，公司致力于电子玻纤领域产品与技术的优化和升级，相继研发出单层板、薄板用E系列电子布（1506）、多层板用G系列电子布、低成本电子纱用浸润剂、电子布处理剂配方、电子级细纱用淀粉型浸润剂等一系列新产品、新技术，大幅提高了公司电子布和电子纱产品在高端市场的竞争力。
　　经过十多年的总结、完善和提高，公司于2017年开始大规模扩产增量及多维度构筑竞争优势。（1）产能：2018年，智能制造基地第一条年产6万吨电子纱生产线顺利点火，公司向电子纱龙头企业的目标更进一步。20192022年，公司继续加码布局电子玻纤产能。2022年，桐乡总部智能制造基地全面收官，3条超大型电子级玻纤生产线全面建成并高效优质达产。公司电子纱年产能达26。5万吨（含冷修中的5万吨电子纱产能），约占中国大陆电子纱产能的25；电子布年产能达9。5亿米（含冷修产线，技改后预计为9。6亿米），一跃成为全球最大的电子布生产基地。
　　（2）技术：持续的研发投入，不断开发新的电子纱、电子布产品及浸润剂。如2018年，公司成功研发低成本电子纱配方，综合竞争力进一步提升。2019年，为满足高端市场需求，公司开发出低毛羽电子纱G75、四分拉G67电子纱、电子级玻璃纤维组合物等新产品。2022年，公司研发出一种电子级玻璃纤维用高温淀粉型浸润剂，并展开超细纱浸润剂的开发工作。
　　（3）成本：一是单线规模领先同行（单线规模越大，单位成本更低），二是产业链一体化（和粗纱类似，布局上游原材料资源和浸润剂），三是持续优化配方、在行业内首推智能制造基地，目前公司22万吨电子纱和8亿米电子布产能位于智能制造基地，智能制造基地在生产运营方面实现了五大综合指标：生产效率提高45。04，能源利用率提高24。25，生产成本降低20。37，产品研发周期缩短48。15，不良品率降低21。88，成为具有巨石特色的工业4。0工厂。
　　中国巨石在电子纱电子布领域竞争优势已经体现在财务报表上。和同行相比，一是在产品结构目前不如光远高端的情况下（巨石电子布以厚布为主，光远厚布占比约40），毛利率已经领先于它；二是宏和的高端产品占比较高，体现为20172021年毛利率波动率低、景气度低的时候毛利率也较高，但是从一个完整周期来看20172021年巨石的平均毛利率（42。6）高于宏和（39。5），同时2022H1行业景气低点，巨石的毛利率高于20182019年，且和宏和的毛利率差距在缩小。
　　四、盈利预测
　　玻璃纤维纱及制品：基于公司产能扩张节奏及粗纱供需判断，我们预计公司玻璃纤维纱及制品业务20222024年营业收入140。42、165。10、201。24亿元，同比增速5。79、17。57、21。89，玻纤粗纱景气度自22Q3以来下行至底部，同时前瞻指标库存已初现拐点，预计公司玻璃纤维纱及制品业务20222024年毛利率43。09、40。16、41。09。电子纱及电子布：基于公司产能扩张节奏及电子纱供需判断，我们预计公司电子纱及电子布业务20222024年营业收入24。03、36。00、45。00亿元，同比增速18。27、49。84、25。00，电子纱景气度自22Q1以来下行至底部，22Q4触底反弹，看好2023年供给出清、产业链低库存背景下的电子纱景气向上弹性，我们预计公司电子纱及电子布业务20222024年毛利率27。03、40。00、47。78。
　　其他：20212022年铑粉价格大幅上行，公司贵金属贸易业务增长驱动其他业务收入大幅增加（22H1其他业务收入同比549，毛利率6。93），随着铑粉价格逐渐回落，预计公司2324年贵金属贸易业务同比下行，预计其他业务20222024年营业收入37。24、29。80、20。86亿元，同比增速100。00、20。00、30。00，毛利率7。00、7。00、7。00。我们预计公司20222024年EPS分别为1。581。501。72元，按最新收盘价计算对应PE分别为8。69。07。9倍，基于公司全球玻纤龙头地位，多维度构筑的强阿尔法（扩产执行力强、产能全球化布局、产品结构持续高端化及成本精细化管控），我们给予公司2023年PE为15x，对应合理价值为22。50元股。
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　　精选报告来源：【未来智库】链接