强就业是福是祸？美国2022年12月就业数据解读

　　美国12月就业数据不弱，虽然新增非农创近两年最低，但失业率回落至3。5的历史低位。不过，市场似乎更加关注薪资增速回落，继而押注美联储尽早停止加息。同时，由于失业率维持低位、劳动力参与率有所回升，美国经济看起来仍有韧性，缓解了市场的衰退恐慌。但我们认为，强就业对美国经济和市场而言弊大于利，因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险，最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。
　　01hr美国就业数据不弱
　　美国12月新增非农就业为2021年1月以来新低，但仍强于预期，且除政府外的私人部门就业人数走强。美国时间2023年1月6日公布的就业数据显示，美国2022年12月新增非农就业22。3万人，略高于预期的20。2万人，但是创下2021年1月以来最低水平，前值由26。3万人下修为25。6万人。结构上，12月商品生产（4万，前值2。7万）和服务生产（18万，前值17。5万）就业人数实际上均高于前值，政府部门（0。3万，前值5。4万）就业缩水是主要拖累。
　　美国12月失业率回落并处于历史低位；劳动参与率回升。美国12月U3失业率由前值3。7回落至3。5，持平于新冠疫情以来最低水平；U6失业率由6。7下降至6。5，创下历史新低。12月劳动参与率回升0。1个百分点至62。3，对应新增劳动力43。9万人，使得劳动力总人口达到1。65亿人，创下历史新高。
　　美国12月工资增速明显回落，工资物价螺旋压力有望边际缓和。美国12月非农平均时薪为32。82美元，环比增长0。27，低于预期的0。4，为近十个月以来最低增速；同比增长4。6，低于前值的4。8和预期值5。0，为2021年9月以来最低。同时，非农非管理人员平均时薪同比为5。0，创2021年7月以来新低，与非农平均时薪同比增速的差距缩窄。对比来看，美国11月PCE物价同比为5。5，与非农非管理人员时薪增速接近。假设美国12月PCE同比与非农非管理人员时薪同比一致，或在5左右，根据CPI与PCE的历史相关性推算，即将公布的12月CPI同比或在6。4左右。
　　02hr市场反应暂时积极
　　12月就业数据公布后，市场加息预期降温，风险偏好回暖，美股、美债走强，美元指数走弱。据CMEFedWatch，12月就业数据公布前后，市场对2023年利率终点的高度预期有所下降：截至2023年6月会议的政策利率加权平均预期值由4。94下降至4。87，届时政策利率至少达到5的概率由62下降至48。2023年1月6日，2年期和1年期美债收益率分别下降21BP和7BP，二者利差倒挂幅度加深至47BP，体现出市场对美联储加息的可持续性质疑加大。1月6日，就业数据公布后，美股三大指数由跌转涨，均收涨超2；10年美债收益率整日大跌16BP至3。55，创12月16日以来最低；美元指数整日跌1。2至103。9，创12月14日以来新低。
　　我们理解，市场对就业数据的反应较为积极，主要逻辑有二：一方面，新增非农数据进一步减少，且薪资增速超预期下滑，暗示通胀压力进一步改善，继而押注美联储尽早停止加息。从CME市场预期可见，目前市场认为本轮终端利率超过5的概率不足50，而美联储12月会议点阵图显示，超过半数委员认为2023年政策利率应至少达到5。另一方面，失业率维持低位、劳动力参与率有所回升，体现出美国经济仍有韧性，缓解了市场的衰退恐慌，强化了软着陆的希望。
　　03hr警惕通胀和硬着陆风险
　　然而，我们认为以上想法可能过于乐观：
　　首先，因劳动力供给不足导致的低失业率，仍在酝酿通胀风险。如我们前期报告《强非农数据背后的风险》指出的，美国就业市场紧俏的核心原因是劳动力供给不足。截至2022年12月，美国劳动力人数较201519年趋势增长水平少了453万人，截至11月的非农职位空缺数较2020年2月多出345万个，而失业总人数为572。2万人、基本持平于2020年2月疫情前水平。这说明，更少的劳动力参与程度，使就业市场维持卖方市场，雇员拥有相对更高的议价权，使工资增速维持较快上升。因此，即便美国通胀率处于回落之中，通胀预期也随之改善，但就业市场紧俏仍可能使工资增速保持较高粘性。关注到，截至2022年11月，美国居民总收入中来自雇员报酬的比重已升至62。4，创2010年以来最高水平。这说明，目前劳动报酬是居民收入的重要来源。进而，工资增长不仅抬升生产成本，也夯实居民消费能力与意愿，工资物价螺旋风险仍高。
　　其次，美国经济软着陆窗口很窄。一方面，如果就业市场不够软化，美联储可能需要加强紧缩，制造更深的经济衰退。我们认为，当美国失业率低于4时，美联储很难放心地停止加息；而当失业率低于5时，美联储选择转向（pivot）、考虑降息的底气可能不足。
　　另一方面，我们倾向于认为，目前市场可能低估了未来就业市场的降温程度。历史数据显示，美国实际GDP同比增速与失业率走势保持显著的相关性。1984年以来的数据显示，当GDP季度同比萎缩时，失业率至少达5。4。我们认为，即便供给因素暂时压低了失业率，但失业率与经济增长之间辩证统一的关系仍然存在。随着美国总需求继续降温，一方面企业用工需求将进一步收缩，另一方面劳动力供给可能被迫增加，但新进入者未必能轻松找到工作，继而失业率可能明显抬升。如果就业市场快速降温，居民消费和投资活动或进一步收缩，企业盈利也会受冲击，陷入某种恶性循环，使美国经济陷入更为典型的衰退周期。
　　总之，我们认为强就业对美国经济和市场而言弊大于利，因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险，最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。对市场而言，低估经济衰退的程度、低估美联储紧缩的力度，两大预期差的风险仍然存在。未来一段时间，美股仍可能震荡调整，美债利率和美元指数均存在反弹风险。