广发宏观郭磊待确认的PPI底

　　广发证券首席经济学家郭磊
　　报告摘要
　　第二，值得注意的是，随着各城市疫情达峰和居民生活半径的好转，出行、娱乐服务类价格已初步呈环比上行态势，〔1〕12月飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格环比分别上涨7。7、5。8和3。8。这一点和执行航班数量等高频数据也比较吻合。
　　第三，从高频数据看，目前猪肉价格仍在继续下行。农业部猪肉平均批发价2023年1月以来均值为24。9元公斤，进一步低于2022年12月均值的29。3元公斤。猪肉价格在2022年以来有几波脉冲：14月调整；57月第一波上行；910月第二波上行；11月以来整体进入逐步回落，目前尚未有触底特征。叠加上2022年有5月、7月有两轮基数抬升，都将对2023年的猪肉价格同比及CPI同比形成牵制。
　　第四，12月PPI环比0。5，低于前值的0。1；同比为0。7，较前值连续两个月的1。3降幅收窄。这一点主要与稳增长预期下内需商品定价的环比上涨有关，煤炭、黑色冶炼、有色冶炼同比均出现环比上行和同比降幅收窄。非金属矿是环比下行，低基数下同比降幅收窄。
　　第五，2023年一季度PPI不排除会较12月再度走低，2022年23月PPI环比处于季节性偏高位。但整体来看，目前PPI应在低位区域：（1）如果环比稳定，本轮CRB指数同比底部在2023年4月；（2）目前国内越来越多的城市疫情已经达峰或接近达峰，整车货运流量开始上行，至春节之后的开工季，工业品价格应会存在环比上行动能；（3）2023年两会后扩内需举措有望进一步落地。
　　第六，历史上在没有强外生冲击的情况下，PPI下行周期一般46个季度不等。只有2017年3月2020年5月的下行期因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击，明显更长。本轮PPI周期下行至2022年11月大约13个月左右。
　　第七，拉长到2020年以来的走势看（图1），CPI是震荡上升，但中枢尚不算高；PPI是先升后降走过一轮周期。正如我们在年度报告《走出谷底》中所认为的，相对于CPI来说，PPI周期位置是一个更值得关注的问题。名义GDP、企业盈利一般和PPI同步。从2016年以来的数据看，PPI和代表权益资产价格的WIND全A指数也有较强的同周期性（图5）。
　　正文
　　2022年12月CPI依旧没有太大波澜，同比的1。8略高于前值的1。6；月度环比零增长，其中鲜菜和鲜果价格环比季节性上升；猪肉价格环比下降；在能源价格影响下，非食品价格环比小幅下行。
　　2022年12月CPI同比1。8，高于前值的1。6；环比零增长，高于前值的0。2。
　　在CPI环比零增长的构成中，食品价格环比为0。5，其中鲜菜和鲜果价格环比的7。0和4。7是主要拉动；猪肉价格环比的8。7是主要拖累。
　　非食品价格环比上行0。2，其中油价应是主要拖累，同期国内汽油和柴油价格环比分别下降6。1和6。5。核心CPI（不包含食品和能源）环比上行0。1。
　　值得注意的是，随着各城市疫情达峰和居民生活半径的好转，出行、娱乐服务类价格已初步呈环比上行态势，〔1〕12月飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格环比分别上涨7。7、5。8和3。8。这一点和执行航班数量等高频数据也比较吻合。
　　从高频数据的执行航班数量来看，2022年10月、11月分别是月均值环比下行22。3、16。7，2022年12月以及1月（至1月11日）分别是环比上行45。0、56。0。这意味着同期商业活动半径和居民生活半径在逐步打开。
　　从高频数据看，目前猪肉价格仍在继续下行。农业部猪肉平均批发价2023年1月以来均值为24。9元公斤，进一步低于2022年12月均值的29。3元公斤。猪肉价格在2022年以来有几波脉冲：14月调整；57月第一波上行；910月第二波上行；11月以来整体进入逐步回落，目前尚未有触底特征。叠加上2022年有5月、7月有两轮基数抬升，都将对2023年的猪肉价格同比及CPI同比形成牵制。
　　在前期报告《通胀暂无虞》中，我们指出：对于2023年来说，5月起猪肉价格基数就会逐步抬升，7月起基数抬升较为显著。如果春节后餐饮等部门需求在消费环境打开之后有一个释放，则34月低基数阶段可能有一定同比效应，5月起就会面临基数因素抬升的对冲，所以中性情况下目前尚看不到显性通胀压力。
　　12月PPI环比0。5，低于前值的0。1；同比为0。7，较前值连续两个月的1。3降幅收窄。这一点主要与稳增长预期下内需商品定价的环比上涨有关，煤炭、黑色冶炼、有色冶炼同比均出现环比上行和同比降幅收窄。非金属矿是环比下行，低基数下同比降幅收窄。
　　12月黑色金属冶炼和压延加工业PPI环比上行0。4，同比下降14。7，同比降幅收窄4。0个百分点；非金属矿物制品业PPI环比下行0。2，同比下降7。8，同比降幅收窄1。1个百分点；有色金属冶炼和压延加工业PPI环比上行1。1，同比下降3。6，同比降幅收窄2。4个百分点；煤炭开采和洗选业PPI环比上行0。8，同比下降2。7，同比降幅收窄8。8个百分点。
　　2023年一季度PPI不排除会较12月再度走低，2022年23月PPI环比处于季节性偏高位。但整体来看，目前PPI应在低位区域：（1）如果环比稳定，本轮CRB指数同比底部在2023年4月；（2）目前国内越来越多的城市疫情已经达峰或接近达峰，整车货运流量开始上行，至春节之后的开工季，工业品价格应会存在环比上行动能；（3）2023年两会后扩内需举措有望进一步落地。
　　在前期报告《走出谷底》中我们曾有过测算，CRB指数如果环比持平，则本轮同比底部会位于2023年4月，即目前大宗商品价格已处于同比周期下行期后段。
　　随着国内目前越来越多的城市疫情达峰，经济环比有初步修复特征。在《复盘过去一年整车货运量变化与同期资产表现》中，我们指出：整车货运量指数由11月底的70。1（下半年低位）再度回升至100上方。1月1日7日整车货运量均值的94。5相较去年12月、11月均值分别回升10。1、4。3。未来空间也依旧明显，1月7日数据大致相当于去年同期读数的77。
　　两会确认财政空间之后，稳增长举措有望进一步落地。2022年底的中央经济工作会议明确指出，积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。
　　历史上在没有强外生冲击的情况下，PPI下行周期一般46个季度不等。只有2017年3月2020年5月的下行期因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击，明显更长。本轮PPI周期下行至2022年11月大约13个月左右。
　　从PPI同比周期来看，2004年11月2006年4月的下行期18个月；2008年9月2009年7月的下行期11个月；2011年8月2012年9月的下行期14个月；2014年8月2015年9月的下行期14个月。只有2017年3月2020年5月的下行期39个月，因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击。
　　2021年11月至今的下行期，至2022年11月已13个月。如果最终证明11月是一个底部，则下行期13个月；如果底部在2023年3月，则下行期17个月。
　　拉长到2020年以来的走势看，CPI是震荡上升，但中枢尚不算高；PPI是先升后降走过一轮周期。正如我们在年度报告《走出谷底》中所认为的，相对于CPI来说，PPI周期位置是一个更值得关注的问题。名义GDP、企业盈利一般和PPI同步。从2016年以来的数据看，PPI和代表权益资产价格的WIND全A指数也有较强的同周期性。
　　在年度展望《走出谷底》中，我们曾指出：本轮PPI周期可能处于尾段，2023年后三个季度有较大概率处PPI上行期。从近年名义GDP和PPI同周期来看，同期应也属于名义GDP的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。从猪肉价格基数分布看，2023年CPI走势很可能是前高后低，正常情况下年值不至太高。央行担心的M2增速处高位，总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应及疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放是建立在消费快速恢复的假设下，目前暂无现实对应。PPI周期位置是更值得关注的问题，本轮PPI下行期已持续12个月左右。按环比推演，CRB周期底部可能最晚至2023年4月前后，对应PPI可能届时确认底部；假如上行期参考前两轮的17个月，则下一轮PPI上行期大约会至2024年三季度前后结束。这意味着2023年后三个季度有较大概率处于PPI上行期，从近年名义GDP和PPI同周期来看，同期也属于名义GDP的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。
　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，二次感染风险对总需求的影响，制造业去库存深度超预期，外部经济环境变化超预期导致大宗商品深度下跌
　　本文源自券商研报精选