捧杀高瓴，棒杀高瓴

　　文杨旭然
　　编辑王方玉
　　通常情况下，参与捧杀和棒杀的都是同一批人。
　　投资者往往能够意识到，在这个如沙漠或海洋一般的资本市场中，最大的安全感就是方向感，而方向感又通常依赖于小部分人的勇敢与智慧。在他们留下的脚印或水波后面，是无数主动或被动的追随者。
　　那么当这些勇敢者走错了路，或者是追随者认为他走错了路，其结果会是怎样？
　　追随者的愤怒可能会将带路的人埋葬掉。
　　高瓴资本就陷入到了这样一种带路的困境之中：以结构化价值投资的逻辑，其过去几年在二级市场踩对了一系列风口。
　　但在如今全球经济环境不景气的大环境下，几乎所有参与二级市场的机构投资者都陷入了回撤和挣扎，张磊与高瓴也在被迫面对投资中最残酷的一次均值回归。
　　上升到全球投资历史的高度去观察，均值回归是一条无人幸免的必经之路。即便是巴菲特也在漫长的投资历程中面对过多次剧烈回撤，从20世纪70年代美股大跌、到海湾战争、再到金融危机，伯克希尔哈撒韦的股价多次经历暴跌30、50。
　　巴菲特也说：在历史上，我经历过三次伯克希尔哈撒韦股价的跌幅超过50，但是这些并没有影响到伯克希尔哈撒韦后续的辉煌。
　　但有不少人对此并未理解，而是用2022年以来的下跌行情来判断高瓴等投资机构的胜败，这相当于完全置被投企业的长期价值于不顾，只注重短期价格变化。
　　在此前的《高瓴下神坛》一文中，我们判断，当某个投资者有能力凭借自己的名声去影响市场风向的时候，就需要承担随之而来的风险和代价。如今这样的风险已在舆论场上充分发酵，越来越多人加入到质疑高瓴的队伍中。
　　和过去一年多的无脑追捧类似的是，人们开始更多地用折戟、跌倒、巨亏等字眼去定义高瓴过去几年的成绩。这相当于是在极短时间、极端恶劣环境条件下评判一家投资机构的历史表现。显然，这是一种略显情绪化的表达。01嬗变？
　　熟悉张磊成长历程的人都知道，他在投资生涯前几年的时间里，从最早的木材行业研究，跨越到了当时最前沿的互联网行业。
　　其中的心路历程我们不得而知。但这种横跨传统产业到新兴产业、无成长性到高成长性、低估值到高估值的跳跃性，实际上贯穿着其投资生涯的始终。
　　张磊师从价值投资大师大卫史文森
　　在中国资本市场中，类似从木材到互联网的跨界也在同时发生。在高瓴的投资组合中，既有海螺水泥、格力电器、上海机电这种传统公司，又有光伏产业链、动力电池产业链、锂电池隔膜、CRO、芯片云计算等不同类型新兴产业的布局。
　　这种在价值型企业与成长型企业之间的兼顾，在产业演进周期中将投资决策尽可能前置的模式，是高瓴价值投资与传统意义上价值投资的巨大不同，这也是结构化价值投资中结构化的含义所在。
　　简而言之，就是高瓴的价值投资不是只买那些赚钱且表现稳定的标的，而是在标准的价值投资体系之外，增加了大量高成长、高风险、高潜在回报（甚至是高短期回报）的项目。
　　习惯于巴菲特和芒格式价值投资的观察者，会认为这根本就不是价值投资，属于叛道离经这是对高瓴进行审视关键的理论依据之一。
　　最近一两年的时间里，高瓴在成长性投资方面的投入进一步增加，天平不断倾斜，甚至也愿意用更高的价格去投入优质公司。相比之下古典价值投资项目要少些。
　　美股市场的投资中，高瓴更是把对成长性的偏好发挥到了极致。相比几年前在蔚来汽车上市前投入、上市后低价卖出的战战兢兢，后期高瓴HHLR团队（高瓴旗下二级市场投资管理人）对于拼多多、SEA、Doordash、Salesforce等科技公司的投资动作越来越积极。
　　这些横跨中国内地、香港、美国资本市场的成长股投资动作，一方面顺应了如今的投资大环境成长型企业大受追捧而低估值的价值型企业乏人问津，另一方面，这些动作也进一步推动了市场的结构性变化。
　　于是在过去的几年中，我们看到了高瓴在价值与成长选择上的嬗变，看到了高瓴把更多资金下注到各类优质的新兴产业和科技企业。这在给其业绩增加巨大弹性的同时，也把高瓴推到了风口浪尖这是一个揉杂着变革、突破、亢奋与狂热的世界，是刀尖上的舞台。
　　2022年的市场环境对于专注于权益投资的机构并不友好。整个上半年，全球各大类权益资产都有不同程度的下滑，其中以各类科技板块、成长性企业尤甚，如中国创业板指数在半年时间里回撤超过了23，回撤最大值高达40，跌幅比陷入战争泥潭的俄罗斯RTS指数还大。
　　这种局面和科技产业2020年以来的狂飙突进有密切关系，而过去几年被市场所遗忘的价值风格则展示出了韧性，巴菲特股更受欢迎。
　　虽然高瓴以巴菲特式的价值模式去投注新兴产业和成长型企业，但这些精挑细选的成长型企业，在风格转变的过程中仍难幸免，就像6月以来市场表现火爆的比亚迪，上半年最深跌幅也接近35。02真亏了？
　　既然选择在更多风险与情绪的市场里掘金，就要直面无时无刻的变化。
　　用友网络和格力电器是高瓴最近常被提起的投资，评论者也乐于计算短期浮亏来作为谈资。
　　其中用友网络是高瓴今年一季度新参与的一笔定增业务，获配10亿元，定增价格31。95元，按照6月13日19。23元每股的价格，高瓴在这笔投资上亏损了接近40，也就是浮亏近4亿元。
　　用友网络股价表现（2021年11月至今）
　　用友网络的投资浮亏比例较高，但10亿元的投资在高瓴千亿规模的投资配置中，属于金额不大的案例，因此至今按照最深跌幅，其浮亏绝对值也只有4亿元，相比高瓴千亿级资金不算太多。
　　格力的情况相对复杂一些，这也不是一笔单纯的二级市场投资。格力电器也可称得上是高瓴迄今为止投资业务中最大的一次滑铁卢，其416。62亿元、9。02亿股的投资换来15的股份之后，股价下跌连绵不绝、最近股价32元，持有市值约288亿元。
　　但格力这笔投资的特别之处在于，其历史上一直有高比例分红的习惯（格力电器上市以来累计分红近900亿元），2019年高瓴参与投资之后也一直在延续。根据统计，高瓴通过2019年年报、2020年中报、年报，2021年中报、年报都获得了大比例的分红，先后五次共分得74亿元，相当于股价上的一部分亏损通过分红还了回来。如果用浮亏金额减去分红金额，高瓴至今在格力电器上的浮亏金额降至约53亿元，相当于回撤了12。7。
　　格力电器股价表现（2019年1月至今）
　　用友网络、格力电器之外，高瓴持仓的海螺水泥、广电计量、上海机电、广联达、三环集团等项目近来也面临短期下行压力，同样由于是轻仓配置的股票，浮亏数据对总盘子影响不大。
　　海螺水泥：2019年三季度末持有3732。26万股、期末市值15。43亿元；2022年一季度末，持仓海螺水泥3732。26万股，以近期股价36元计算，近期持仓市值13。4亿元，浮亏2亿元。
　　广联达：2020年6月定增投资，成本价50。48元每股，获配2971。5万股，市值15亿元；2022年一季度末，持有2971。5万股，以近期股价51元计算，持仓市值约15亿元，持平。
　　上海机电：2020年三季度买入，持股2656。2万股，期末市值4。4亿元，每股成本预估16。5元；2022年一季度末，持有2686。04万股，以近期股价13元计算，持仓市值约3。5亿元，浮亏9000万元。
　　广电计量：2021年6月定增投资，成本价32。5元每股，获配1846万股、市值6亿元；2022年一季度末，持有1846万股，以近期股价18元计算，持仓市值3。32亿元，浮亏2。6亿元。
　　三环集团：2021年12月定增投资，成本价39。16元每股，获配1787。5万股、市值7亿元，以近期股价29元计算，持仓市值约5。2亿元，浮亏1。8亿元。
　　以此计算，上述包括格力电器、用友网络等项目在内，高瓴合计浮亏约64亿元。
　　与轻仓投入相对应的是，高瓴一向擅长集中投资、重仓配置，近两年的重仓股收益普遍不错，其中代表性的持仓股票如宁德时代、隆基股份（现名隆基绿能）、恩捷股份、凯莱英等。
　　宁德时代：2020年7月，以161元的价格参与宁德时代定增，获配6211。18万股，市值100亿元；随后，在新能源风口下宁德时代股价一路上涨，高瓴也在阶段性高点减持获利，分别在2021年二季度、2021年三季度、2022年一季度减持，预估已经通过减持获利50亿元；目前高瓴仍持有宁德时代3884。19万股，按450股价计算，目前持仓市值约174亿元，仍较2020年7月的100亿元持仓成本浮盈约74亿元，累计减持与浮盈获利约124亿元。
　　隆基绿能：2020年12月高瓴投资隆基股份，成本价70元每股，持有2。26亿股，持仓市值158亿元，持有至今未做增持与减持操作；值得注意的是，近两年隆基针对所有股东实施了两次10转4的增股方案，高瓴持股数量也从2。26亿股扩充至4。43亿股，按照除权后最新股价60元计算，高瓴持有隆基绿能的市值约265。8亿元，浮盈约107亿元。（实施增股方案、除权后股价相应降低，但持股数量大增）
　　恩捷股份：2020年9月定增投资恩捷股份，成本价72元每股，共获配2083。3万股、持仓市值约15亿元；2021年三季报退出十大股东，若按清仓及期末280元股价计算，高瓴在恩捷股份减持获利约43亿元。
　　凯莱英：2020年10月定增投资凯莱英，成本价227元每股，获配440。53万股，持仓市值10亿元；2021年二季度减持220万股，按当期末370元股价计算，预估通过减持获利3。15亿元；2021年三季度末退出十大股东，如果按清仓及期末430元股价计算，预估减持获利4。5亿元；高瓴累计通过减持凯莱英获利约7。65亿元。
　　以此测算，上述项目合计浮盈（含减持获利）约280亿元左右。
　　宁德时代股价表现（2021年1月至今）
　　整体看，这些集中投资的重仓股浮盈远超几个项目的浮亏金额；高瓴这种集中投资、重仓投资的方式，相当于是在稳固组合基本盘、锁定预期盈利的前提下，为其他投资项目的价值探索提供了可能。
　　A股之外，高瓴在美股与港股市场上也有大量重仓投资，今年来在两大市场极速下跌下，多只重仓股也持续下跌。不过与高瓴在A股市场的投资不同，其在美股和港股上的投资呈现两大特征：其一多数重仓股是从一级市场开始进行投资、投资成本更低，意味着更好的盈利空间和更可控的成本；其二，多数重仓股在早期就进行超额配置，在美股牛市中已经获利。
　　比如，高瓴HHLR一季度在美股十大重仓股为百济神州、京东、DoorDash、Salesforce、传奇生物、OnHolding、唯品会、爱奇艺、Sea和亿滋国际。其中，百济神州、OnHolding、爱奇艺便是一级市场投资项目。年内已经下跌50的百济神州是高瓴连续投资八次的第一重仓股，但即使是今年经过深跌后的股价，也远高于百济神州2016年在纳斯达克上市时24美元的发行价。
　　此前已经被高瓴清仓的拼多多则是第二个特征的代表案例。高瓴HHLR最早在2018年于低位建仓美股拼多多、彼时股价为20美元左右，2021年2月拼多多股价冲高至210美元。
　　根据SEC数据，在高瓴HHLR公布的2021年二季度美股13F持仓中，高瓴已将第二大重仓股拼多多减持，截至2022年一季度末，高瓴HHLR在美股持仓中已经清仓拼多多，当季末拼多多股价为43美元，从市场人士处获悉的数据来看，高瓴在拼多多上的收益较为可观。
　　拼多多股价表现（2018年10月至今）
　　整体上看，高瓴在美股的持仓规模已降至47。9亿美元，占到高瓴总体二级市场规模的投资规模较小。
　　根据近期彭博的报道数据，外界可以更加了解高瓴长期投资能力的全貌，高瓴旗下主要的二级市场投资管理人HHLR，从2005至2021年长达17年间的投资年化回报率达到了28。投资人显然会更为看重这种长期的风险控制和复利实现能力。
　　投资者以为的巨大亏损，实际上是相比高瓴业绩最高峰时期的回撤。但以高瓴的规模体量，每个项目都卖在股价最高点根本不可能。能够以特定的平台价格卖出而不影响投资组合的策略，就已是非常难得。03为何追随？
　　在风险更大的新兴产业中搏杀，靠的不是满腔热血，而是对于产业发展、企业价值和创业者能力的深刻理解。能够具备此种能力的投资人，在全球范围内都是稀缺资源。
　　高瓴跳到了新兴产业的刀尖之上，看似风险更大，却有更多人愿意将资本交付给他。
　　其中原因，除了张磊已经多次证明自己之外，归根结底在于现阶段对新兴产业进行投入，是全球资本的共识，不仅有中国在如火如荼地发展新能源汽车、光伏和创新药，全球投资者都对于未来一段时间里的产业突破有所期待。
　　以新能源汽车产业链为代表的新兴产业被全球资本所关注
　　如果成功的价值投资就是重仓、长期持有可口可乐、菲利普莫里斯、美国银行或中国四大行，高瓴的金主没必要把资本交付给他，他们中有大量都是专业机构，完全可以自己去研究和执行。
　　因此对于国内外投资人来说，高瓴能够被认可的三大核心因素就在于：第一，具备成熟成体系的价值投资能力，并能够顺应时代环境进行创新演变；
　　第二，熟谙全球资本市场和产业发展的逻辑；
　　第三，已证明过有能力抓住新兴产业的投资机会，尤其是中国市场新兴产业的投资机会。
　　至于科技企业、新兴产业投资的高风险、高弹性、不确定性和回撤大幅度等特征，全球资本老鸟们，又有几个能不知道的呢？在传统意义上稳妥、低风险的古典价值投资，和看似更激进的成长型投资之间，倾向于选择高风险成长投资的不在少数。因为新的产业和新的投资机会，意味着更多超额收益的可能。
　　为此，出资人们甘愿承受波动风险。
　　类似高瓴今年的遭遇其实并非孤例。除了软银这个相对极端的情况之外，来自苏格兰的百年投资机构BaillieGifford，近年来因为对亚马逊、特斯拉、Shopify等的成功投资而被更多人所熟悉。这家机构多年来长期持有优秀成长性企业的股权，在历史上经历过数次大幅度回撤，在本轮新兴产业均值回归中同样损失巨大。
　　根据英国投资平台AJBell从Morningstar（晨星）获得的数据，2022年第一季度，BaillieGifford在表现最糟糕的十只基金名单中占据主导地位，旗下三只基金进入该名单，跌幅均超过20。BaillieGifford的基金，往往给予科技公司和其他高增长股票很高权重，但由于通胀和利率上升，今年受到了沉重打击。
　　专业投资者如何看待投资中的回撤呢？1974年10月，道琼斯指数从1000点狂跌至580点，在一片悲观声中，巴菲特接受《福布斯》采访时说：我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国，投资的时候到了。
　　投资人传来的最新信息是，高瓴旗下独立的二级平台瓴仁投资在去年发行的致远长青基金，在今年市场大幅下跌的背景下业绩已经回正、成为市场上为数不多的正收益基金。这只基金的理念之一，就是在长期价值投资配置中好公司最为重要，恰如巴菲特所说：价格是你付出的，价值是你得到的！
　　整体上看，高瓴在资本市场上的长期表现已经足够优秀。但舆论、大众投资者对于市场的波动和信息传播非常敏感，也有不少人希望通过斥责投资机构，以获得战胜强者的心理满足感。
　　然而投资从来不是短时间内决胜负的100米跑，而是一场比拼谁能活到最后的生存游戏。价值投资仍是值得推崇、坚持的核心理念，只是买入不动的固化模式已经越来越难运作，更加灵活变通的策略，才能适应残酷的市场，进而穿越周期。