中国东航研究报告践行集中战略，创新驱动成长

　　（报告出品方作者：中泰证券，杜冲、李鼎莹）燕翔东方，世界一流
　　历史沿革及股权结构
　　中国东方航空股份有限公司（以下简称中国东航或公司）总部位于上海，为中国国有控股三大航空公司之一，前身可追溯到1957年原民航上海管理处成立的第一支飞行中队。公司于1997年分别在纽约、香港、上海证券交易所成功挂牌上市，是中国民航首家三地上市的航空公司。2009年，中国东航与上海航空宣布联合重组方案，开启了公司20092018年发展的黄金十年。2011年，中国东航成为第14家加入天合联盟的航空公司。20152021年间，公司及中国东方航空集团有限公司（以下简称东航集团）通过股权投资与达美航空、法荷航、携程、吉祥航空等民航业内、外公司达成战略合作，进一步推动公司航网结构建设，增强公司营销服务能力。
　　中国东航的第一大股东为东航集团，东航集团对中国东航的A股直接持股比例为40。10，A股间接持股比例为2。42，H股间接持股比例为13。91。中国东航的实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司旗下有14家全资（控股）子公司，其中从事航空主业的子公司有6家，分别为一二三航、中联航、上海航空、东航云南、东航武汉、东航江苏。除中联航（KN）和上海航空（FM）有独立的代码外，其他子公司均使用东航（MU）代码。其余8家子公司从事与航空主业相关的上下游业务。
　　公司以世界品味，东方魅力为品牌核心价值，紧密围绕世界一流战略目标，不断提升服务品质，优化客户体验，打造精准、精致、精细的客舱服务，为旅客带来精彩的旅行体验，致力于成为员工热爱、顾客首选、股东满意、社会信任的世界一流现代航空综合服务集成商。公司凌燕空中服务品牌于2019年荣获新一批上海品牌认证，是国内第一个民航服务品牌。
　　公司是一家集全服务航空、创新经济型航空、支线航空于一身的航空公司，满足市场不同客群需求。公司本身及旗下上海航空为全服务航空；旗下一二三航空为国内首家以运营国产商用飞机为主的航空公司，致力于打造干支结合为特色的航空公司，截止2022年6月30日运营国产ARJ21飞机7架及公务机5架；旗下中联航为创新经济型航空，北京大兴国际机场为主运营基地，下设河北分公司和天津分公司、四川分公司和浙江分公司，下辖一家子公司佛山沙堤机场管理有限公司，初步构建了菱形航网的战略布局，截止2022年6月30日，中联航运营B737系列飞机55架。
　　民航业混改先锋
　　2015年9月，国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，明确了国有企业发展所有制经济的要求和措施，成为新时代国有企业混合所有制改革的纲领性文件，也拉开了东航集团混改的序幕。
　　2016年9月，国家发改委召开国有企业混合所有制改革试点相关工作，东航集团被列为第一批央企混改61名单。2017年2月，中国东航将东航物流100的股权转移给东航集团下属全资子公司东方航空产业投资有限公司（以下简称东航产投）。通过股权转让、增资扩股、改制上市，东航物流于2021年6月9日成功在上交所主板挂牌上市，成为航空混改第一股。
　　在美国市场，中国东航引入达美航空。2015年，中国东航与美国达美航空签署《关于达美航空战略入股东航认股协议确认书》和《市场协议》，根据《市场协议》，双方将在代码共享、舱位管理、时刻协调、销售合作、机场设施共享、常旅客计划、贵宾室及系统投资、人员交流等领域进一步开展深入合作，建立长期战略同盟。达美航空以4。5亿美元入股中国东航，并获得中国东航3。55的股权。合作当年，双方实现代码共享航线123条，其中国际主干线9条，中美国内航线114条，进一步完善了中国东航在美国市场的航线网络。
　　在欧洲市场，中国东航入股法荷航集团。2017年7月，东航集团与达美航空携手战略入股法荷航集团，形成更为紧密的欧、美、亚黄金三角战略合作关系，东航集团以3。75亿欧元认购法荷航集团10的股份。此次合作进一步提升中国东航在中欧航线的竞争力。2021年4月，东航集团扩大对法荷航集团的投资，本次增资后，东航集团持有法荷航9。6的股份，一度成为法荷航集团的第二大股东，直至2022年法荷航新一轮增资中，东航集团持有的股份被稀释到4。7。
　　在跨界合作上，东航集团引入携程。2016年4月，东航集团和携程签订战略合作框架协议，携程以30亿元人民币参与认购中国东航非公开发行的A股股票，获得中国东航3。22的股权。
　　在中国市场，中国东航与吉祥交叉持股。2019年9月，东航集团与均瑶集团签署《战略合作框架协议》。交叉持股后，东航集团持有吉祥航空15的股份，成为吉祥航空第二大股东；吉祥航空持有中国东航10的股份（后降至8。9），成为中国东航的第二大股东。
　　客运收入为公司主要收入来源
　　20092019年，公司营业收入持续增长，十年复合增速11。74。2009年，公司营业收入为398亿元人民币，2010年，公司与上海航空重组完成后，借助世博会商机，营业收入迅速上涨至750亿元人民币。2010年2019年，公司营业收入持续保持增长趋势，至2019年上涨至1209亿元人民，十年复合增速11。74。受新冠疫情影响，公司20202022年前三季度，营业收入大幅下降，分别为586亿元、671亿元、358。5亿元。
　　20092019年，公司ROE波动较大。2010年公司ROE为34。54，为近年来高峰，后持续下滑，2019年公司ROE为4。79，十年平均ROE13。92。受新冠疫情影响，20202022年第三季度公司ROE分别为21。91、23。78、120。31。
　　从客公里收入看，公司20132021年平均客公里收入常年位居三大航第二。国际客公里收入20132019年居三大航首位；国内客公里收入低于中国国航，与南方航空差距不大。2022年上半年，受公司主基地上海疫情影响，公司国内客公里收入低于中国国航、南方航空。
　　20112019年，公司营业收入主要来自客运业务，2020年疫情以来，货运收入占比上升。20112019年，公司客运收入占营业收入的比重波动上升，从2011年的83。22上升至2019年的91。26。货运收入占比自2017年2月公司全面转让东航物流股权后逐年下降，至2019年货运收入占比仅为3。17，直至2020年新冠疫情以来，公司积极开展客改货业务，货运收入占比于2021年提升至12。38，2022年上半年进一步提升至20。20。
　　分地区看，公司国内业务收入占比最高。以2019年航空运输收入为例，公司64。90的营业收入来自国内，31。80的营业收入来自国际，3。30的营业收入来自港澳台地区。
　　基于航空业固定成本较高的客观事实，公司营业成本随着机队规模扩大逐年升高。20102019年，公司营业成本从607。27亿元上涨至1072亿元人民币，十年复合增速11。15，略低于营业收入复合增速。以2019年公司营业成本结构为例，航空油料消耗、飞发及高周件折旧、职工薪酬和机场起降费为公司最主要的营业成本。其中，航空油料消耗占总营业成本的31。89、职工薪酬占总营业成本的18。42、飞发及高周件折旧占总营业成本的18。38、机场起降费占总营业成本的15。35。
　　公司强化精细运行，通过精益管理，持续降低单位运行成本。2019年公司单位ASK营业成本0。3967元，同比下降5。16，单位扣油ASK营业成本0。2701元，同比下降3。76。20202022年上半年，受新冠疫情影响，公司ASK显著下降，导致单位成本持续上升。此外，公司拥有三大航中最年轻的机队，单位ASK飞机维修成本自2017年起三大航中最低。航网结构持续优化，区域竞争优势突出
　　国内航线：聚焦四梁八柱机场，一线城市互飞有优势
　　四梁八柱是公司当前国内航线网络建设的重点。四梁为公司核心枢纽：上海、北京、昆明、西安；八柱为公司重要市场：广州、深圳、成都、南京、武汉、杭州、厦门、青岛。公司通过建设四梁八柱航线网络，连接京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝机场群，着力提升核心市场的份额和影响力。
　　从20182022年冬春、夏秋航季国内航班计划看，公司在四梁机场时刻占比领先。公司作为中国民航唯一的京沪双主基地航司，在上海虹桥机场和上海浦东机场时刻占比远超其他航司。其中，虹桥机场时刻占比在20182022年连续十个航季超50，浦东机场时刻占比在20182022年连续十个航季超40，遥遥领先于第二名南方航空。在北京基地，公司保留京沪线在首都机场运行，其余航线转至大兴机场。2022年冬春季，公司在大兴机场的时刻占比35，仅次于南方航空的48。在公司核心枢纽昆明、西安，公司时刻占比连续十个航季居于首位，2022年冬春季昆明、西安时刻占比分别为40、32，分别高于第二名海航控股24、9。
　　从20182022年冬春、夏秋航季国内航班计划看，公司在八柱机场中，青岛胶东、南京禄口、武汉天河、成都天府机场时刻占比领先。其中，公司在南京禄口机场时刻占比连续十个航季排名第一，在青岛胶东机场、武汉天河机场时刻占比排名第二；在成都天府机场时刻占比排名第三。
　　从2019年、2022年夏秋、冬春国内航班计划看，中国东航前十大航线多为四梁八柱互飞航线，航线结构相对稳定。上海虹桥北京首都、上海虹桥广州白云、上海虹桥深圳宝安始终为各航季航班计划中前三大航线，2022年冬春航季计划执飞班次分别为322班周、224班周、196班周。
　　一线城市对飞航线商务属性较强，若航空需求恢复至疫情前水平，价格上调有望为中国东航带来较高的票价收益。
　　从票价恢复情况看，一线城市对飞航线票价较为坚挺。根据Choice的票价指数数据，一线城市对飞航线的票价指数（2022年日均票价2019年年均票价）明显高于核心城市对飞票价指数。2022年一线城市互飞航线平均票价恢复至2019年87的水平，恢复速度快于核心城市对飞的45。
　　从票价市场化改革情况看，一线城市对飞航线全价票票价上涨明显。2022年冬春航季，中国东航（包含旗下上海航空）调整了包括北京上海、上海广州、上海深圳在内的10条航线的经济舱全价票票价，平均涨幅10。以京沪线数据为例，自2016年12月京沪线加入实行市场调节价航线目录以来，京沪线的经济舱全价票票价从2017年的1240元上涨至2022年冬春季的2150元，累计涨幅达73。4。
　　从航线数量看，中国东航一线城市对飞航线行业领先。从2019及2022年夏秋、冬春航季航班计划看，中国东航一线城市（北上广深）对飞航线数量领先，始终保持全行业第一。以2022年冬春航季的航班计划为例，中国东航一线城市对飞航线数量为1092班周，高于中国国航的996班周、南方航空的994班周。
　　国际航线：东亚航线具备核心竞争优势
　　公司具有较强的区位优势。作为国有控股三大航空公司之一，公司总部和运营主基地位于国际特大型城市上海。作为中国重要的经济中心和国际航运中心，上海一直与亚太和欧美地区有着十分紧密的经贸联系，从上海飞往亚洲各主要城市时间约2至5小时，飞往欧洲和北美西海岸航行时间约10至12小时。上海直接服务的长三角地区是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，是一带一路和长江经济带的重要交汇点。
　　从20182019年夏秋、冬春国际航班计划看，中国东航在核心市场的时刻占比领先。在四梁中，虹桥机场的国际时刻占比连续四个航季均为100，浦东机场国际时刻占比持续提升，2019年冬春航季为50，领先于中国国航的13。核心市场西安机场、昆明机场时刻占比均领先于其他航司，2019年冬春航季昆明机场时刻占比上升至58，领先于第二名海航控股近50。在八柱中，公司在青岛胶东、南京禄口机场时刻占比均居首位。
　　中国东航国际航班通往30多个国家（地区），航线网络结构完善。从20182019年夏秋、冬春航季航班计划看，中国东航国际航班通往30多个国家（地区），日本、泰国、韩国、香港、台湾始终为前五大通航国家（地区），美国、新加坡、澳大利亚始终为前十大通航国家。
　　20182019年公司前十大国际航线结构稳定，均为亚洲地区航线。从历史数据看，除上海浦东曼谷、昆明长水清迈、昆明长水曼德勒、上海浦东东京成田在部分航季班次有所变化外，其余航线在20182019冬春、夏秋航季的计划班次未发生改变。
　　市场需求与公司市场份额优势吻合。中国游客偏好四小时航程内的目的地，且日本、韩国为中国前两大境外旅客来源地。根据尼尔森《2019年中国境外游移动支付趋势报告》，2019年中国旅客出境前十大目的地国家分别为日本、韩国、美国、泰国、澳大利亚、新加坡、法国、英国、加拿大、新西兰。根据国家统计局公布的数据，2018年从韩国入境中国的旅客为419。35万人次，从日本入境中国的旅客为269。14万人次，从美国入境中国的旅客为248。46万人次。
　　日韩市场的稳定需求强力支撑了公司在日韩航线上的大力投放，有望为公司带来稳定的票价收入。根据20182019年冬春、夏秋航季航班计划数据，中国东航韩国、日本、泰国航线时刻领先于中国其他航司。在最近的19年冬春航季，中国东航的日本时刻为714班周，远超中国国航的600班周、南方航空的411班周；中国东航的韩国时刻为406班周，远超中国国航的186班周、南方航空的308班周；中国东航的泰国时刻为398班周，远超中国国航的312班周、与南方航空的394班周接近。
　　从通航点来看，中国东航在日韩的通航点多于国内其他航司，航线网络较为完善。根据2019年冬春航季数据，中国东航在韩国、日本的通航点分别为7个、18个，高于南方航空在韩国的5个通航点，中国国航在日本的9个通航点。公司在泰国的通航点5个，与春秋航空并列第一。运力扩张有序推进，创新驱动需求回暖
　　运力扩张有序推进，20232024年飞机增速预计为2。72、2。52
　　中国东航机队规模持续扩张。公司客机规模增长经历了由快到慢的变化趋势，其中，20102019年十年复合增速11。38。新冠疫情爆发后，飞机净增速度放缓，20202021年同比增速分别为0。28、3。72。公司客机机队规模由2010年的337架增长至2022年10月的763架，位居全球航空公司第六名（以2022年三季度末数据为准）。其中，A320和B737系列窄体飞机为公司主力机型，占公司客机机队规模的85。45。从机队引进形式看，自有飞机、融资租赁飞机和经营租赁飞机分别占客机数量的35、36、29。
　　20222024年机队增速预计为2。79、2。72、2。52。根据公司2022年半年报披露的机队引进和退出计划，公司2022年下半年、20232024年净增的飞机数量分别为23架、21架、20架。从引进趋势看：
　　国产飞机净增占比高。2022年下半年、20232024年国产飞机净增占飞机总净增量的比例分别为47。83、61。90、45。2022年至2024年末C919、ARJ21的净增数量预计分别为5架、28架。公司为C919全球首家客户，公司于2016年11月与中国商飞签署合作框架协议，助力国产大飞机发展事业。2021年3月，公司与中国商飞正式签署了首批5架C919购机合同。根据公司披露，首架飞机于2022年12月9日交付，并于2023年上半年满足民航局规章要求后尽早投入商业运营。
　　A320为窄体机引进主力机型。2022年下半年、20232024年预计公司净增A320窄体机数量分别为13架、12架、16架。从2022年中报看，至2024年公司未有引进B737窄体机计划，预计退出B737窄体机分别为4架、12架、9架。因此2022年下半年2024年预计公司净增A320B737窄体机数量分别为9架、0架、7架，占飞机总净增量的比例分别为39。13、0、35。
　　机队规模增速小于疫情前。自新冠疫情以来，公司机队增速明显下降。20102019年，公司平均机队规模同比增速为11。69。20202021年公司机队增量分别为2架、27架，同比增速分别为0。28、3。72。20222024年预计增量分别为21架、21架、20架，同比增速分别为2。79、2。72、2。52。
　　创新能力不断增强，助力需求逐步回暖
　　20092019年，公司客座率持续增长。20092019年，公司客座率从72增长至82，直至新冠疫情爆发，2020年公司客座率下降至71，2021年下降至68。
　　公司旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）十年复合增速高于中国国航、南方航空。2009年2019年，公司RPK、ASK保持持续增长，20102019年复合增速分别为13。79、12。33，高于中国国航的11。94、11。30以及南方航空的11。85、10。79。
　　创新产品走在中国航司前列。公司东方万里行常旅客会员人数持续增长，2021年底已经突破4800万。据不完全统计，过去十年来，公司围绕旅客运输主营业务及辅营业务主动探索，积极创新，开发具备行业影响力产品共计13个，其中主营业务6个，辅营业务5个，综合业务产品2个；国内民航运输行业首创产品9个，行业领先产品2个，具备一定影响力产品2个。
　　空铁联运为公司带来部分稳定客流。2012年，公司率先与上海铁路局合作在南京、杭州、苏州等13个长三角地区城市推出了空铁通产品。在上海虹桥和浦东的国内及国际航班和铁路产品形成了空铁双向联运，从而增加了公司客源。2020年8月，东航集团与中国国家铁路集团有限公司共同宣布，东方航空APP与铁路12306APP将可互相销售对方承运交通工具的客票，实现进一步空铁互联。截止2022年12月31日，12306只可购买中国东航与中国国航机票产品。中国国航于12月27日首次上线的空铁联运产品支持30个城市，50个中转火车站，282个通达火车站，覆盖北京、上海、广州、深圳、成都等重点城市。截至2022年9月，中国东航空铁联运已覆盖41个枢纽城市，通达645个火车站点，可实现1113个火车段的双向联运，空铁联运范围已基本覆盖全国。
　　中国东航拥有内地最大的空地互联机队。2015年，中国东航空中上网服务获得工业和信息化部批复。公司对21架宽体机进行改装，逐步实现北美等航线上的空地互联服务；2017年，空地互联飞机数量增长为74架，至2020年增长至94架，覆盖欧、美、澳及国内重点商务航线，空地互联机队规模国内航司最大。2020年，东航与中国电信、均瑶集团联手，成立了空地互联网络科技公司。2021年，东航成为国内率先使用6D商用卫星网络的航空公司。和国外成熟商业模式相比，中国民航空地互联发展差距较大：
　　中国民航机队空地互联技术覆盖率低。根据民航局披露的数据显示，截至2020年底，国内有11家航空公司的213架飞机拥有接入互联网能力，仅占2020年全国客机数5。73，普及率较低。
　　反观海外市场，空中WIFI逐渐成为服务标配，并且为航司辅营业务收入来源之一。根据CNN报道显示，达美航空和美国联合航空每个月均提供超过150万次的空中WiFi接入，阿拉斯加航空约35的顾客平均支付8美元购买该公司的空中WiFi产品。美国航司推出了多种空地互联产品供消费者选择。美国市场外，新加坡航空在除波音737800NG以外的飞机上均配备了空中WiFi服务，法国航空90的飞机均配备空中WiFi服务。
　　虽然空中WiFi产品目前在中国市场覆盖率较低且创收情况尚不明朗，但参照海外市场发展，我们看好公司前期在该项目中的投入，目前公司空中WiFi产品已初步形成，在当前航司同质化竞争的背景下，空中WiFi项目有望在成熟后为公司贡献辅营业务收入、提升公司品牌形象。敏感性分析
　　油价
　　航油成本是航空公司最主要的成本之一，国际油价水平大幅波动对航油价格水平产生较大影响，进而影响公司经营业绩。公司20122021年单位ASK燃油成本波动较大，且变化趋势与航空煤油出厂价、布伦特原油价格波动的趋势相同。2021年起，国际原油价格不断攀升，航空煤油出厂价也仍处于高位，公司航油成本显著提高。根据公司年报披露，基于2021年实际运行航班用油量，若平均航油价格上升或下降5，公司航油成本降上升或下降约人民币10。30亿元。
　　汇率
　　公司有较多外币负债且外币负债主要以美元负债为主，在美元兑人民币汇率大幅波动的情况下，美元负债将产生较大金额的汇兑损益，直接影响公司的当期利润，影响公司经营业绩。
　　20162022年三季度，公司美元负债占带息负债的比例持续下降。2016年，公司美元负债占带息负债的比例为45，至2022年二季度，公司美元负债占带息负债的比例下降至13，在当前美元兑人民币汇率高企且波动较大的情况下，有效降低了美元风险敞口。根据公司半年报披露，若美元兑人民币升值或贬值1，其他因素不变，对利润总额的影响为2。82亿元人民币。
　　供需
　　以公司2021年的经营数据为基准，在其他变量保持不变的情况下，若仅考虑供给端，可用座公里增长10，将导致公司客运收入变化54。11元；单从需求端看，客座率增长5，将导致公司客运收入变化27。05亿元；结合供给和需求两方面来看，可用座公里增长10，客座率增长5，将导致公司客运收入变化83。86亿元。盈利预测
　　2019年，公司客运业务收入占比91。26，货运业务收入占比3。17，其他业务收入占比5。58。新冠疫情以来，公司货运业务收入占比上升。根据2022年中报披露，公司客运业务收入占比下降至71。81，货运业务收入占比上升至20。20，其他业务收入占比为7。98。鉴于此，盈利预测的核心假设主要涉及公司客运业务与货运业务的变化。
　　客运业务方面：
　　预计公司20222024年旅客周转量同比增速分别为43。55、172。59、44。27。其中国内旅客周转量同比增速分别为44。33、136。82、27。05；国际旅客周转量同比增速分别为4。54、1218。36、139。08；地区旅客周转量同比增速分别为50。2、990。98、81。23。
　　预计公司20222024年可用座公里同比增速分别为40。23、128。76、31。44。其中国内可用座公里同比增速分别为40。83、95。18、16。59，国际可用座公里同比增速分别为15。41、982。44、102。99；地区可用座公里同比增速分别为47。97、756。09、56。49。
　　预计公司20222024年客座率分别为64、76、84。其中国内客座率分别为64、78、85；国际客座率分别为56、68、80；地区客座率分别为53、68、79。
　　预计公司20222024年客公里收入分别为0。5265元、0。5993元、0。5342元。其中国内客公里收入分别为0。4685元、0。4748元、0。5495元，国际客公里收入分别为2。3408元、1。2910元、0。4728元，地区客公里收入分别为0。7784元、0。8034元、0。7524元。
　　货运业务方面，预计公司20222024收入货运吨公里同比增速分别为21。56、13。74、8。3。预计公司20222024货运吨公里收入分别为3。0835元、2。7661元、2。3368元。
　　基于以上假设，我们预计中国东航20222024实现的营业收入分别为436亿元人民币、1140亿元人民币、1420亿元人民币，同比增速分别为35、162、25，实现归母净利润分别为367亿元、15亿元、75亿元。
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