成飞概念爆火，中航机电中航电子重组即将停牌，低位预期差分析

　　春节前随着2000亿成飞集团借壳中航电测的消息，引爆大A！各种中航系航天系概念股纷纷大涨，节后军工股继续走强，成飞概念股领涨！
　　恒久科技（SZ002808）中航产融（SH600705）等不少军工股已经三板五板！机构游资继续狂欢！股民也逐渐被刷爆的军工大涨的消息所吸引！明显赚钱效应已经有了，大概率军改会是今年的主线之一。
　　而成飞借壳所直指的航天军工可以成为一季度反复炒作的焦点，但是，这些龙一龙二龙三们逐渐脱离基本面成为击鼓传花的游戏时，聪明资金也会高切低，今天主要分析中航机电和中航电子的合并重组预期差。
　　关于中航电子（SH600372）吸收合并中航机电（SZ002013）这件事，昨天出了公告，然后就有很多朋友私信问我看法。本来我觉得这是很明显的一个利好，为什么要问呢，但是问的人多了，我还是谈一下自己的看法吧，欢迎大家指正。
　　1月16日，中国航天科工集团有限公司在京召开2023年工作会议，其中提出：开展新一轮国企改革深化提升行动、全力抓好资源优化调整。聚焦重点和优势产业加大投融资力度，积极对接资本市场。明确上市公司定位，提升主业集中度。培育并推进优质企业资产证券化。
　　如何缩小十大军工集团范围，重点看资产证券化率，资产证券化率最低的，未来预期注入千亿资产更迫切。截止目前，资产证券化率最低的是航天科工集团，其次是航天科技集团。其他军工集团基本已经没有预期差。
　　1。历史背景
　　母公司合并：机电和电子的合并，要从2018年说起。由于航空机载产业呈现系统化、集成化、智能化发展趋势，国际航空产业巨头大多形成了专业化的机载系统研制生产体系，机载产业的综合竞争力持续提升。于是在2018年中航机电的母公司与中航电子的母公司合并了，成立了中航机载系统有限公司（中航机载）。关于机电和电子融合，我听过一个例子，比如飞机的液压系统，以前是纯机械的，物理操作，那就是纯机电系统。现在的趋势是电控，用电子化的系统控制液压系统，那就是电子融合机电的系统。
　　事业部改革：此后在机载公司的指导下，机载体系内成立了7个事业部，然后所有机电和电子类的小公司，都划分到了事业部里，统一管理。我记得机电涉及4个事业部，电子涉及3个。在过去的4年，在事业部牵头单位的带领下，事业部逐步做实，各单位协调配合，大幅度减少了内耗竞争，联合招投标，分工协作，但是也带来了一个隐患：事业部里未上市的公司与上市公司之间的关联交易越来越多。而且几家公司的分工，也可以说是一种同业竞争，比如为什么这个毛利高的产品不给我生产呢？
　　上市公司合并：因此在事业部做实后，机电和电子两家上市公司合并了。这个时间点，刚好卡在了国企改革三年行动计划的最后，否则可能年底才会做。
　　因此这两家上市公司的合并，是航空工业计划了很久的事情，并不是心血来潮。上市公司合并的目的就是为了实现重大领域的跨越式发展，承接国家重大专项。2。合并目的
　　合并的目的就是有助于提升我国机载系统的整体研制水平和综合实力，实现机载系统关键技术领域的重大突破（机电和电子融合后系统集成的突破），有利于更好地承担国家机载重大专项任务。这里的关键是承接国家机载重大专项。所谓的一代飞机三代系统，就是可能飞机外形都没变，但是里面的系统早就换了日月。
　　我将合并后的公司称为新电子，他的航空产品谱系将覆盖飞行控制系统、惯性导航系统、飞行航姿系统、飞机参数采集系统、大气数据系统、航空照明系统、控制板主件与调光系统、飞行告警系统、电驱动与控制系统、飞行指示仪表、电气控制、传感器、敏感元器件、盖航空电力系统、液压系统、燃油系统、环境控制系统、高升力系统、武器与悬挂发射系统等技术领域。这些内容写出来就要3分钟，大家可以看看新电子是不是垄断了机载设备的所有产品？c919国产化替代的时候，机载系统除了新电子，还有谁家能上？这体现出了公司的竞争力和发展潜力。也许几家主机厂有产品换代的交付波谷和波峰，但是新电子没有，所有主机厂都要用他家的产品。也许主机厂不涉及民机，新电子全面参与。3。未来预期
　　有人说这次合并就是简单的11，然后配套募资50亿，所以没什么意思。我只能说这个看法是不了解现在的监管体系。
　　为什么只是11？这次合并，两家公司各发了超过20份公告，其中合并的预案将近200页，为什么？因为这个合并是一件非常重大的工作，证监会和两个交易所势必进行详细的问询，即便是军工国企也不例外。此外，这次合并还要对两家公司进行审计，然后出正式的合并方案。最后，合并还要获得的事前审批包括股东大会、国防科工委、国资委等机构的认可，所以如果在合并的同时再吸收体系内的其他资产，会极大的增加这次合并工作报批的难度，如果说合并是西瓜，那么收购资产就是苹果，没必要为了苹果丢了西瓜。
　　苹果还有吗？我可以说肯定有，而且在本次募资结束后，很快就会开始买苹果。首先，合并方案多次强调，合并是为了打造机载系统平台，那么机载体系的其他公司还会单独上市吗？其次这次合并，很多人忽视了一点，就是机电本来是机载的控股子公司，跟中航科工是没有关系的。可是中航科工在航空工业集团的地位是崇高无上的，比主机厂还要高，控股了4家上市公司，包括电子。
　　这就是为什么机电市值高，收入高，利润高，却是电子合并机电。合并后，通过机载转让投票权，科工虽然是第二大股东，却形成了实际控制，仍然对新电子合并报表。那么机电就纳入了科工的合并报表范围。于是科工旗下的机电类企业，与新电子就是同业竞争关系，包括天津航空机电中航工业南京机电中航工业南京伺服控制中航空管系统等。中航科工在这次合并时承诺，如果有同业竞争，新电子将一次性或数次收购这些公司，或者这些公司退出这些业务，我不觉得能退出，那就只能收购了。
　　还有没有西瓜？肯定有，就是科研院所改制，注入上市公司。因为科研院所改制是国家在推进的一件事，现在的科研院所国家划拨资金，所以存在资金浪费，更重要的是研究的产品也不顾及如何生产，导致研究和生产脱节。4。估值
　　a）自身盈利能力：简单相加2022年净利润25亿，由于合并带来了盈利加速的希望，所以估值给到40倍，市值1000亿，现在市值830亿，上涨空间20。
　　b）托管研究所：从机电和电子的托管费收入来看，2021年机电收入150亿，托管机构收入100亿，电子收入100亿，托管机构收入300亿（2022年预期750亿）。简单合并21年新电子收入250亿，托管单位收入400亿。2022年新电子收入300亿，托管单位收入将近1000亿。这里我觉得电子的托管研究所真是牛plus，比中航沈飞（SH600760）收入高了1倍多。研究院所注入，假设估值增加到PE60倍（看看西飞、航发的估值，哪怕沈飞都有60倍），市值1500亿，上涨空间就是100。最差来看，由于机电和电子合并后的利润超过20亿，科研投入一年1520亿，总收入250300亿，这个规模肯定超过西飞，不输中航光电和沈飞。所有主机厂都要从这个合并后的公司购买机载系统，合并后的估值应该不会低于1000亿，所以现在的价格拿1年，30以上的收益应该是很保守的。
　　c）中航科工体系内的其他公司注入：我上面列的4家公司规模都不小，天津机电收入就不止10亿，但是具体财务数据我没有，因此就当锦上添花吧，估值方面我不做测算。到时候新电子收购科工的资产，就是向大股东定向增发收购资产了，很容易做的。新电子市值做大了，科工自己是最大的受益方。
　　d）上面的估值都没有考虑合并后，2022年开始新电子的收入和盈利能力加速。这里就只能用事实验证了。比如中航重机在重组后，每年盈利能力都超预期增长，所以重机成为了过去两年的大牛股，只要说到航空业，就是上游的铸造。那么明后年呢，也许就是中游的机载设备了。5。关于合并日期
　　现在材料已经报到证监会了，等待上会和审批，合并日预计在1月，除非航空工业有绿色通道，否则年内拿不到批文。1月拿到批文，基本上2月底前肯定完成合并了。按照业界的共识，飞机的组成包括机身结构、机载系统、航空发动机三大部分，机载系统包括航电和机电两大部分，分别相当于飞机的大脑神经以及肌肉血液，价值占比约为3040。从这个水平看，新电子的市值不应该对标某一个6关于科研费
　　机电和电子原来的科研费就不少，主要是军方的要求高，新产品要新工艺，老产品要提高良品率；现在叠加了民用，民用是国产化替代加速的结果，比如机电的庆安、新航、陕航电气，电子的上电，都投入了很多的科研资源用于民机。此外电子在3季度有两个大的科研项目完工，所以确认的费用比较多。国企不会玩财务游戏，否则可以把1个项目拖到4季度确认费用的话，3季报会好看很多。看看机电和电子的托管费收入，体系外的公司增长能侧面反应两家公司的航空主营业务增长不低于20。机电被制冷业务和汽车座椅业务拖累了，好在制冷业务11月7日正式剥离了。
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